Sman Business Value Blog

Waardering van vastgoedportefeuilles

Bij waardering van commercieel vastgoed wordt doorgaans gebruik gemaakt van taxatierapporten van gespecialiseerde makelaars/taxateurs. Deze baseren hun oordeel mede op kennis van transacties in vergelijkbare objecten. Als de markt echter stilvalt, is dit vergelijkingsmateriaal er niet. Dan kan een waardering op basis van vrije geldstromen uitkomst bieden.

Casus

Een vastgoedonderneming bezit commerciële vastgoedobjecten. Deze worden gewaardeerd tegen actuele (reële) waarde. Volgens de Richtlijnen voor de Jaarverslaggeving kan de actuele waarde het best worden vastgesteld aan de hand van courante prijzen op een actieve markt voor gelijksoortige objecten op dezelfde locatie en in dezelfde staat.

Het bezit wordt voor jaarrekeningdoeleinden periodiek gewaardeerd. Steeds wordt een (wisselend) deel door onafhankelijke makelaars/taxateurs getaxeerd, terwijl een ander deel intern wordt beoordeeld. Ook kan een eerdere externe taxatie geactualiseerd worden. Bij deze taxaties/evaluaties wordt, volgens de regelen der kunst, steeds zo veel als mogelijk gerefereerd aan bekende transacties in vergelijkbare objecten. Door de crisis in de vastgoedsector is echter het aantal transacties gedaald en vindt geen representatieve prijsvorming meer plaats. Dan is het zaak te zoeken naar een andere waarderingsgrondslag.

De Richtlijnen bieden uitkomst door de mogelijkheid te openen gebruik te maken van minder actuele waarderingen, die dan moeten worden aangepast op basis van de economische ontwikkelingen sinds de taxatie. Als dit alternatief geen oplossing biedt, kan gewaardeerd worden op basis van geprognosticeerde vrije geldstromen. Dan zijn we aangeland op een punt waar de inbreng van de Register Valuator van waarde is .

De geldstromen betreffen de huurinkomsten en de uitgaven aan exploitatie, onderhoud, belastingen et cetera. Bij de vaststelling daarvan kan doorgaans wel gebruik gemaakt worden van marktgegevens. Aan- en verhuurtransacties komen veel vaker voor dan verkooptransacties, en de gegevens zijn relatief makkelijk verkrijgbaar. Daardoor kunnen geprognosticeerde huuropbrengsten getoetst worden aan ‘de markt’. Kosten voor exploitatie en onderhoud kunnen veelal vergeleken worden op basis van beschikbare ratio’s (m2 en m3 gegevens).

De vrije geldstromen worden herleid naar het waarderingsmoment door ze contant te maken tegen een disconteringsvoet. Deze weerspiegelt de onzekerheid ten aanzien van de hoogte en het realisatietijdstip van de geldstromen. Met name de huurstroom moet worden beoordeeld op risico’s. Er kan sprake zijn van een langlopend huurcontract met een solide huurder, maar ook van leegstand op het waarderingsmoment. Alle varianten daartussen zijn mogelijk. Steeds wordt een inschatting gemaakt van de kansen op verhuur en leegstand. Als in de prognoseperiode sprake is van afloop van een huurcontract, wordt doorgaans rekening gehouden met een periode van leegstand en/of van incentives die nodig zijn om een nieuwe huurder aan te trekken, zoals een huurvrije periode of bijdragen in verbouwingskosten.

Natuurlijk spelen vrije geldstromen een belangrijke rol in de reguliere taxaties. Een pand ontleent nu eenmaal zijn (beleggings-)waarde aan het economisch voordeel voor de bezitter. De koopprijs van een pand is daarom gebaseerd op verwachtingen ten aanzien van inkomsten (huur) en uitgaven. In taxaties zijn de componenten vaak impliciet benoemd; taxateurs kiezen meer de invalshoek van de verwachte opbrengst bij verkoop. Vastgoedbeleggers hebben doorgaans echter verhuur als kernactiviteit , en niet verkoop.

Een gedetailleerd uitgewerkte prognose vergt dat verwachtingen over bijvoorbeeld contractverlenging expliciet gemaakt worden. De ervaring leert dat dit leidt tot beter inzicht bij de onderneming in haar portefeuille, en dat dit beter aansluit bij de bedrijfsvoering (verhuur). In een goed georganiseerde onderneming komen de benodigde gegevens overigens vrijwel standaard voort uit de administratie, zoals bij woningcorporaties.

Let wel: deze wijze van waarderen beoogt nog steeds een benadering van de marktwaarde op te leveren. Een toets op de uitkomst in relatie tot de marktwaarde, hoe onvolkomen deze ook is, blijft noodzakelijk. Een punt van aandacht zijn dan de transactiekosten bij verkoop. In een waargenomen markttransactie zijn de ‘kosten koper’ verwerkt in de prijs. In een prognose van vrije geldstromen, uitgaande van voortgezette verhuur, is eigenlijk geen ruimte voor deze kosten. Bij een toets van de uitkomsten moeten zij echter wel in beschouwing worden genomen. Dit kan eenvoudig door de kosten af te trekken van de vastgestelde waarde.

Geschreven door Peter Hoiting

Indien u meer informatie wilt over dit onderwerp, kunt u contact opnemen met Peter Hoiting. Hij is bereikbaar via e-mail en +31 (0)20 3338630.

Peter Hoiting (1953) is Register Accountant en Register Valuator en was sinds 2005 tot en met oktober 2021 partner bij Sman Business Value. Na zijn uittreden uit de maatschap blijft hij werkzaam als adviseur ten behoeve van Sman Business Value.
Meer over Peter Hoiting >