Inkoop van een materieel aandelenpakket door de vennootschap

Bij het vertrek van een aandeelhouder, al dan niet naar aanleiding van een conflict, wordt ter bepaling van de prijs van het aandelenpakket veelvuldig een waardering uitgevoerd. Doorgaans is daarbij sprake van een situatie waarin de aandelen worden verkocht aan de overige aandeelhouders. Een andere mogelijkheid is dat de aandelen door de vennootschap worden ingekocht, en ingetrokken. In die gevallen speelt een aantal bijzondere aandachtspunten, met name op het gebied van de gevolgen voor de solvabiliteit, zoals uit onderstaande casus blijkt. Ons bureau was in deze casus partij-adviseur namens de vennootschap en de overige aandeelhouders.

Liquiditeit en solvabiliteit van een onderneming spelen altijd een rol bij het waarderen. Er wordt een meerjarenprognose opgesteld van de resultatenrekening en de balans. De daaruit voortvloeiende operationele liquiditeitstekorten of overschotten (de vrije geldstroom, basis voor de waardering) worden gecompenseerd door tegenovergestelde financieringstransacties. Overschotten worden uitgekeerd, tekorten worden aangezuiverd. Doorgaans wordt aangenomen dat hieruit geen problemen voortvloeien. Met andere woorden, als de onderneming economische waarde heeft, dat wil zeggen dat de aandeelhouderswaarde positief is, dan wordt verondersteld dat (tijdelijke) financiering van eventuele liquiditeitstekorten tot de mogelijkheden behoort. Als dit niet het geval is, moet worden vastgesteld dat het waarderingsscenario niet kan worden uitgevoerd. Mogelijk is er dan een ander scenario (met bijvoorbeeld minder groei of lagere investeringen) dat wel uitvoerbaar is.

Een eerste mogelijke complicatie treedt op als de onderneming is gebonden aan solvabiliteitseisen.  Deze situatie legt beperkingen op aan de uitkeerbaarheid van de vrije geldstroom. Indien (volledige) uitkering leidt tot een te lage solvabiliteit worden de liquide middelen in feite (deels) gebonden. Dit heeft een waardedrukkend effect. De gebonden liquide middelen  worden bijvoorbeeld belegd in producten met een laag risicoprofiel (deposito’s, staatsobligaties), en daardoor minder opbrengsten genereren dan de vermogenskosten.  Het waarderingsscenario kan dus wel worden uitgevoerd, maar leidt tot een lagere waarde.

Uiteindelijk komt een uitvoerbaar waarderingsscenario tot stand, en kan de prijs voor het pakket worden vastgesteld (gemakshalve gaan we hier niet in op het vraagstuk van de korting voor minderheid). Bij koop door de overige aandeelhouders is daarmee voor de waarderingsdeskundige de kous af. Indien echter is bepaald dat de vennootschap de eigen aandelen inkoopt en daarna intrekt, treedt mogelijk een tweede complicatie op, aangezien deze inkooptransactie ook weer van invloed is op de solvabiliteit.

Casus: bouwonderneming

Voor bouwondernemingen gelden specifieke solvabiliteitseisen. Opdrachtgevers en garantie-instituten (Nationale Borg, Euler Hermes etc.) doen geen zaken met bouwbedrijven die niet aan deze eisen voldoen. Als een bouwonderneming in een dergelijke situatie raakt, is zij de facto “out of business”. Daarom verdient bij de waardering van bouwondernemingen de ontwikkeling van de solvabiliteit in het waarderingsscenario bijzondere aandacht. In de onderhavige casus speelde ook de tweede hierboven gesignaleerde complicatie, omdat de aandeelhouders zijn overeengekomen dat de vennootschap de aandelen zal inkopen.

De drie aandeelhouders in een bouwonderneming verschillen van mening over het te volgen beleid en de structuur die moet worden gekozen in het kader van de opvolging. Nadat het conflict is geëscaleerd wordt een van hen ontslagen als directeur, maar hij verkiest aan te blijven als aandeelhouder. Daardoor worden essentiële besluiten over de opvolging geblokkeerd. Na een langdurige procedure wordt uiteindelijk voor de Ondernemingskamer van het Gerechtshof te Amsterdam een regeling bereikt die inhoudt dat de ontslagen directeur zijn 1/3e aandelenpakket zal verkopen aan de vennootschap (aangezien de overige aandeelhouders al in een vroeg stadium (nog bij het beproeven van de statutaire regeling) hebben aangegeven noch de intentie noch de middelen te hebben de aandelen over te nemen). Er wordt door de Ondernemingskamer een bindend adviseur benoemd, die het aandelenpakket van de bouwonderneming zal waarderen. De bindend vastgestelde waarde is dan de prijs waartegen de vennootschap zal inkopen. Indien de liquiditeit niet een inkoop ineens toestaat, kan in termijnen worden betaald (maximaal 4 jaar, onder het verstrekken van zekerheden).

Omdat sprake is van bindende aanbieding en afname, wordt in het belang van de continuïteit van de vennootschap in de regeling bepaald dat bij deze inkoop door de vennootschap de gangbare eisen aan solvabiliteit en liquiditeit in acht moeten worden genomen. Opdrachtgevers in de bouw, en garantie-instituten die borg staan voor de afbouw van aangenomen werk, eisen dat bouwondernemingen een minimale solvabiliteit handhaven. De solvabiliteitseisen liggen rond 25-30% van het balanstotaal, waarbij eigen en/of achtergesteld vermogen en balanstotaal worden gecorrigeerd voor bijvoorbeeld immateriële activa.

Na de waardering van het pakket

Zodra de bindend adviseur de waarde van de aandelen in de vennootschap heeft vastgesteld, en daarmee de waarde van het pakket, kan de transactie plaatsvinden. Dan blijkt dat de economische pakketwaarde niet zonder problemen kan worden voldaan door de vennootschap. Liquiditeitsproblemen kunnen meestal door uitgestelde betaling kunnen worden opgelost. De transactie, inkoop gevolgd door intrekking, heeft echter direct effect op de solvabiliteit. Cruciaal daarbij is dat bij een economische waardering vaak goodwill zichtbaar wordt gemaakt, die niet op de balans van de vennootschap kan worden opgenomen, en die opdrachtgevers en garantie-instituten zeker niet meerekenen bij het bepalen van de (vooral boekhoudkundig bepaalde) solvabiliteit.

In dit specifieke geval kan van de overige aandeelhouders niet worden verlangd dat zij aanvullend eigen vermogen ter beschikking stellen; dat zou betekenen dat zij via een omweg de transactie alsnog financieren(zij hebben overigens daar ook de middelen niet voor).

Door de transactie daalt de solvabiliteit onder het minimumniveau dat opdrachtgevers en garantie-instituten vereisen. Daarmee staat dan ook vast dat het waarderingsscenario, indien dit wordt gevolgd door een inkoop en intrekking door de vennootschap, niet uitvoerbaar is.

Een ‘pre-inkoop en post-inkoopscenario’

De achterblijvende onderneming kan dan dus niet meer de prognose die aan de waardering ten grondslag ligt, realiseren. De uitkering van eigen vermogen leidt ertoe dat om de solvabiliteit te handhaven, het balanstotaal moet worden verkleind. Vervolgens kan deze bouwonderneming dan alleen nog kleinere werken aantrekken. of gelijktijdig minder werken uitvoeren.  Na inkoop wordt de onderneming op een kleinere schaal  voortgezet. Inkoop door de vennootschap is op deze wijze te interpreteren als gedeeltelijke liquidatie van de onderneming. Er is als het ware sprake van een ‘pre-inkoop-scenario’ en een ‘post-inkoopscenario (naar analogie met de ‘pre-money-‘ en ‘post-moneywaarderingen‘ die gangbaar zijn in de wereld van private equity).

Redelijkheid en billijkheid?

De transactie leidt tot schaalverkleining. De achterblijvende aandeelhouders hebben dan ieder 50% in een kleinere onderneming. De redelijkheid en billijkheid eisen dat de waarde van deze 50% moet worden vergeleken met de waarde die aan de verkopende aandeelhouder is toegevallen. Indien de achterblijvende aandeelhouders slechter af zijn, moet de waardering worden aangepast (verlaagd) tot een evenwichtige situatie is bereikt. Vergelijking met de eerder vastgestelde waarde van het 1/3e belang op basis van het ‘pre-inkoopscenario’ moet aantonen of sprake is van een redelijke en billijke transactie.




Peter Hoiting

Geschreven door Peter Hoiting

Indien u meer informatie wilt over dit onderwerp, kunt u contact opnemen met Peter Hoiting. Hij is bereikbaar via e-mail en +31 (0)20 3338630.

Peter Hoiting (1953) is Register Accountant en Register Valuator en sinds 2005 partner bij Sman Business Value.
Meer over Peter Hoiting >