Waardering van personeelsaandelen in een ‘scale-up’. De Belastingdienst gaat uit van de waarde die blijkt uit recente transacties waarbij nieuwe aandeelhouders (private equity) zijn toegetreden.

Ons bureau voert jaarlijks tientallen opdrachten uit op het gebied van waardering van ondernemingen en aandelenpakketten, bepaling van economische schade en transactiebegeleiding. De daarmee samenhangende problematiek is voor ons bekend terrein. Van tijd tot tijd doen zich echter casussen voor die allesbehalve doorsnee zijn. In dit blog behandelen wij een tweetal van dergelijke bijzondere opdrachten van afgelopen jaar.

Onze opdrachtgever heeft al sinds de oprichting van de onderneming personeelsaandelen. De aandelen zijn niet beursgenoteerd. Het belang is inmiddels flink verwaterd, maar heeft (door succesvolle ontwikkeling van de onderneming) een aanzienlijke waarde.

De waarde van de personeelsaandelen moet opgegeven worden in de aangifte Inkomstenbelasting. Volgens de Belastingdienst moet deze waarde afgeleid worden uit de prijs per aandeel die recent is betaald bij toetreding van twee nieuwe aandeelhouders. Uiteraard erkent ook de Belastingdienst dat onze opdrachtgever een zeer lijdelijke minderheidspositie inneemt, en dat aan de aandelen van de nieuwe toetreders aanzienlijke rechten zijn verbonden die de betaalde prijs per aandeel rechtvaardigen. Deze situatie komt relatief vaak voor, en wij zijn gewend de verschillen te duiden en de bijbehorende kortingen te berekenen, om zodoende voor onze opdrachtgever een realistische waarde te berekenen.

Een van de nieuwe toetreders heeft een vetorecht bedongen. Dit recht houdt in dat deze de verkoop van de gehele onderneming aan een strategische koper kan blokkeren (tenzij hij van het vetorecht geen gebruik maakt). Scale-ups kennen doorgaans maar twee exit-mogelijkheden voor hun aandeelhouders, te weten een beursgang of een verkoop aan een strategische partij. Het verleende vetorecht verkleint de kans op de laatste vorm van exit.

Het is aannemelijk dat een dergelijk vetorecht een negatieve uitwerking zal hebben op de waarde van de aandelen van onze opdrachtgever. Kwantificering van het effect blijkt geen makkelijke opgave.

Creativiteit

Uiteindelijk vinden wij de juiste ingangen in de literatuur en de praktijk, en zijn wij met een zekere mate van creativiteit in staat het effect te kwantificeren (in procenten gaat het weliswaar niet om een substantieel effect, maar het gaat, zo vinden wij, ook om het principe).
De berekening steunt op een analyse van de in waarderingskringen bekende Aswath Damodaran.[1] De uitdaging is om dit min of meer algemene leerstuk uit te werken naar een concrete berekening. Dit vergt bruikbare uitgangspunten ten aanzien van onder meer de kans op een exit en de kans op het blokkeren daarvan. Wij vinden voldoende statistisch bruikbaar materiaal om de berekening uit te voeren.

[1] Damodaran, A. (2009). ‘Valuing Young, Start-up and Growth Companies: Estimation Issues and Valuation Challenges’, onderdeel 4. ‘Valuing Equity Claims in the Business’.

 




Peter Hoiting

Geschreven door Peter Hoiting

Indien u meer informatie wilt over dit onderwerp, kunt u contact opnemen met Peter Hoiting. Hij is bereikbaar via e-mail en +31 (0)20 3338630.

Peter Hoiting (1953) is Register Accountant en Register Valuator en sinds 2005 partner bij Sman Business Value.
Meer over Peter Hoiting >