Sman Business Value Blog

Waardering in een faillissement

Afgelopen jaar werden wij betrokken bij de waardering van een onderneming waarvan de grootaandeelhouder kort tevoren failliet gegaan was. De te waarderen onderneming werd gevoerd in een vennootschap waarvan de (failliete) holding ruim 95 procent van de aandelen bezat. De resterende aandelen waren in handen van de CEO, tevens voormalig DGA van de onderneming. De omstandigheden in dit faillissement leidden tot een aantal bijzonderheden in het waarderingsonderzoek.

Wat eraan vooraf ging

De holding was enkele jaren voorafgaand aan haar faillissement opgericht met als doel de onderneming te kopen. Die aankoop was vrijwel geheel met vreemd vermogen gefinancierd. Het grootste deel van de leningen was verstrekt door vennootschappen die aan de buitenlandse grootaandeelhouder van de holding gelieerd waren. Hierbij waren de aandelen die in de dochter gehouden werden als onderpand gegeven. Een relatief klein deel van de financiering betrof een verkopersfinanciering.

Faillissement holding

Na de acquisitie werd de dochter ertoe gebracht een zo groot mogelijk bedrag aan liquide middelen vrij te maken en ter leen te verstrekken aan de holding, die daarmee een eerste deel van de aankoopfinanciering kon aflossen.

Hoewel de onderneming in beginsel rendabel was, bleken de bedrijfswinsten toch onvoldoende om uit de kasstroom en dividenden de holding in staat te stellen aan haar aflossingsverplichtingen en overige verplichtingen te voldoen. Uiteindelijk heeft de CEO van de dochteronderneming, althans diens personal holding die nog schuldeiser was, het faillissement van de moeder aangevraagd.

De curator ontfermt zich over de boedel

In de boedel van de failliete holding bevond zich de ruim 95 procent van de aandelen in de onderneming, welke als onderpand gold voor een schuld aan een vennootschap die aan de aandeelhouders gelieerd was. De curator wilde deze aandelen verkopen, maar zag zich geconfronteerd met een aanbiedingsplicht jegens de minderheidsaandeelhouder, tevens de CEO van de onderneming. Conform het bepaalde in de statuten werd vervolgens een onafhankelijk deskundige aangezocht met de opdracht een prijsbepaling van de aandelen te doen.

Opdracht tot prijsbepaling

Wij aanvaardden de opdracht tot prijsbepaling, na akkoord van de curator en Rechter-Commissaris en de minderheidsaandeelhouder op ons plan van aanpak. Bijzonder in dat plan van aanpak was dat de CEO van de dochteronderneming als belanghebbende (middels diens holding) bij de uitkomst tevens aanspreekpunt was in het waarderingsonderzoek. Daar stond tegenover dat enkele van zijn medebestuurders feitelijk representant waren van de buitenlandse aandeelhouder in de holding. Daarmee vertegenwoordigden zij indirect het belang van de gelieerde financiers van de holding aan wie pandrecht was verstrekt op de aandelen gehouden door de holding. Het onderzoeksplan diende derhalve te voorzien in de nodige hoor en wederhoor over de informatie ten behoeve van het waarderingsonderzoek, die vanuit de onderneming zou worden verstrekt.

Enkele bijzondere aspecten

In de waardering speelden, naast de gebruikelijke analyse van businessplannen en resultaten, verschillende ongebruikelijke kwesties. Er diende te worden vastgesteld of de dochter hoofdelijk (mede) gebonden was voor mogelijke na afwikkeling van het faillissement resterende schulden van de moeder. Daarnaast was de te waarderen onderneming onderdeel van een fiscale eenheid met de failliete moeder, waardoor ook voor die holding een fiscale positie in beeld gebracht moest worden.

Prijsvorming

Terwijl ons plan van aanpak voorzag in een economische waardebepaling van de onderneming, op basis waarvan vervolgens de prijs van het 95 procent-pakket kon worden vastgesteld, werden wij tijdens het waarderingsonderzoek geconfronteerd met een bod op de aandelen. Een derde partij had de hoofdvordering op de holding overgenomen en deed vervolgens een bod op de aandelen van het dochterbedrijf in de wetenschap dat die koopprijs grotendeels zou terugvloeien naar diezelfde partij bij wijze van aflossing op de middels het pandrecht gezekerde schuld. Het bod was hoger dan de waarde die door ons in een conceptrapport reeds berekend was. De vraag was of, gezien het voorliggende bod, wij ook in het eindrapport de prijs van de aandelen waartegen de minderheidsaandeelhouder zijn voorkeursrecht mocht uitoefenen op een lager niveau konden vaststellen dan die bieding.

Wij meenden in dit geval dat het bod niet als leidend beschouwd mocht worden in de waardebepaling. Niet alleen omdat het bod van ná de peildatum was, en maar ook omdat het hier een bieding betrof van een pandhouder die een aanzienlijk deel van de geboden prijs weer terug zou ontvangen als schuldeiser, waardoor diens bod niet de waarde van de onderneming behoeft te reflecteren. Bovendien was in deze casus statutair niet een ‘verkoop bij opbod’ geregeld, maar was bepaald dat een deskundige de onderneming diende te waarderen en op basis daarvan de prijs voor de aandelen diende te bepalen.

Kortom, een waardering in de context van een faillissement kent bijzondere aspecten. En de uitkomst? Uiteindelijk heeft de minderheidsaandeelhouder, gegeven de door ons bepaalde prijs, gebruik gemaakt van diens voorkeursrecht en de onderneming geheel in eigendom verworven.

Geschreven door Arjen Sparrius

Indien u meer informatie wilt over dit onderwerp, kunt u contact opnemen met Arjen Sparrius. Hij is bereikbaar via e-mail en +31 (0)20 3338630.

Arjen Sparrius (1962) studeerde bedrijfskunde aan de Technische Universiteit Eindhoven. In 2005 werd hij Register Valuator. Als partner bij Sman Business Value is hij regelmatig betrokken bij waarderingsvraagstukken en bedrijfsovernames.
Meer over Arjen Sparrius >