Ruzie tussen aandeelhouders. Waardering van onderneming bij grote verschillen van inzicht over het te voeren beleid

Ons bureau voert jaarlijks tientallen opdrachten uit op het gebied van waardering van ondernemingen en aandelenpakketten, bepaling van economische schade en transactiebegeleiding. De daarmee samenhangende problematiek is voor ons bekend terrein. Van tijd tot tijd doen zich echter casussen voor die allesbehalve doorsnee zijn. In dit blog behandelen wij een bijzondere opdracht van afgelopen jaar.

De zaak dient voor de Ondernemingskamer, die oordeelt dat partijen beter uit elkaar kunnen gaan. De meerderheidsaandeelhouder moet de minderheid uitkopen. De onderneming, actief in de ‘traditionele telecommarkt’ staat voor een majeure herpositionering en reorganisatie. Deze operatie vergt substantiële investeringen, met een relatief hoog risicoprofiel. De plannen verkeren nog in een prematuur stadium, en onze eerste berekeningen leiden tot een negatieve ondernemingswaarde. De meerderheidsaandeelhouder stelt verder dat deze de aanzienlijke liquiditeit waarover de onderneming beschikt, beschouwt als ‘gebonden’, ter financiering van de herpositionering. De minderheidsaandeelhouder is het niet eens met de plannen en stelt daarnaast  dat de effecten van de reorganisatie te negatief worden voorgesteld.

De noodzaak tot en de effecten van de reorganisatie blijven zeer moeilijk in te schatten. Ook doet zich de vraag voor of de uit te kopen minderheidsaandeelhouder die het niet eens is met de plannen, door een lage waarde moet ‘meebetalen aan het avontuur’. Na ampele overwegingen besluiten wij de onderneming te waarderen op basis van een ‘run-off scenario’. De huidige dienstverlening wordt gecontinueerd. Gegeven de uitgangspositie en het verwachte tempo van erosie van het verdienmodel kan de onderneming nog ruim tien jaar winstgevend worden geëxploiteerd, ook rekening houdend met afbouwkosten (ontslag personeel, beëindiging contracten, et cetera). De afbouwperiode wordt zorgvuldig gemodelleerd, en de door te voeren reorganisaties op weg naar een staking van de activiteiten worden gepland en begroot. Het resultaat is een waarde die de onderneming per peildatum intrinsiek in zich heeft. Na de uitkoop tegen deze waarde mag de meerderheidsaandeelhouder zijn plannen doorvoeren, en dan de bijbehorende risico’s voor de volle 100 procent lopen. Of hij kan natuurlijk kiezen voor ‘ons’ afbouwscenario.




Peter Hoiting

Geschreven door Peter Hoiting

Indien u meer informatie wilt over dit onderwerp, kunt u contact opnemen met Peter Hoiting. Hij is bereikbaar via e-mail en +31 (0)20 3338630.

Peter Hoiting (1953) is Register Accountant en Register Valuator en sinds 2005 partner bij Sman Business Value.
Meer over Peter Hoiting >