Sman Business Value Blog

De prijsformule gaat soms boven de economische waarde

Op 23 november 2021 oordeelde het Hof Amsterdam in een zaak waarin wij een vennootschap bijstonden.[1] Zover voor de rol van Sman Business Value van belang, ontstond de juridische procedure nadat een directeur was ontslagen wegens slecht functioneren, en de onderneming het door deze directeur gehouden pakket aandelen wilde terugnemen. Een overeengekomen prijsformule speelde een belangrijke rol.

De directeur was werkzaam geweest via een managementovereenkomst, en had zijn aandelenbezit, een substantieel minderheidspakket, al jaren eerder verkregen onder een aandeelhoudersovereenkomst. In die aandeelhoudersovereenkomst was onder meer opgenomen een aanbiedingsplicht en een prijsregeling bij beëindiging van de managementovereenkomst.

Verbeterde rentabiliteitswaardemethode

Zo was bepaald dat in geval van verplichte aanbieding van de aandelen de koopprijs diende te worden bepaald op basis van, kort gezegd, een verbeterde rentabiliteitswaardemethode. Concreet was vastgelegd dat daarbij uitgegaan diende te worden van het gemiddeld resultaat na belastingen, al dan niet met passende normalisaties, blijkend uit de vastgestelde jaarrekeningen van de vennootschap over de vier boekjaren voorafgaand aan het boekjaar van de verplichte aanbieding, en een rentabiliteitsfactor (multiplier) van 4,5.

De uitkomst van deze prijsformule, gegeven de datum van de aanbiedingsplicht, bleek een negatief getal. In de volgens de formule te hanteren boekjaren, ook na normalisaties, was cumulatief een verlies gerealiseerd. Bijgevolg concludeerde de afgesproken formule in een negatieve uitkomst, en diende volgens de aandeelhoudersovereenkomst de prijs van nul euro per aandeel te worden gehanteerd.

Substantiële koopsommen

De ontslagen directeur-aandeelhouder verweerde zich, onder meer met het standpunt dat een reële waardering per ontslagdatum, gegeven de in zijn ogen opgaande resultatenlijn, wel degelijk in een positieve aandeelwaarde zou resulteren. Hij achtte het onredelijk en onbillijk dat hij zijn aandelen om niet zou moeten inleveren, terwijl hij jaren eerder substantiële koopsommen had moeten betalen voor zijn aandelenbezit.

Het Hof besloot tot een deskundigenonderzoek waarin zowel de uitkomst van de formule als de economische waarde van de aandelen dienden te worden vastgesteld. In dat onderzoek werd de negatieve uitkomst van de prijsformule, en een positieve uitkomst van de economische waardering per peildatum vastgesteld (hoewel niet zo hoog als de ontslagen directeur-aandeelhouder claimde).

In het arrest oordeelde het Hof dat de afgesproken prijsformule gehanteerd diende te worden, en de gewezen directeur zijn aandelen voor de prijs van nihil diende aan te bieden. Meerdere zaken werden daarbij van belang geacht. Allereerst was dat dat de aandeelhoudersovereenkomst expliciet vermeldde dat partijen zich ervan bewust zijn dat mogelijk een andere verkoopwaarde wordt gerealiseerd dan bij toepassing van de statutaire blokkeringsregeling. Daarnaast dat zij dit uitdrukkelijk in hun onderlinge contractuele verhoudingen aanvaarden, en afstand doen van hun rechten uit de statutaire blokkeringsregeling en artikel 2:195 lid 6 van het Burgerlijk Wetboek ter zake van koopprijsbepaling door een deskundige.

Prijsformules en reële waarde van een belang

Sman Business Value is regelmatig betrokken bij uitkoopregelingen en prijsbepalingen. Prijsformules zoals in bovenstaande casus komen, wanneer het om substantiële aandeelpakketten gaat, niet vaak voor. Als het belang voldoende groot is, willen partijen doorgaans vermijden dat een prijsformule een uitkomst geeft die geen recht doet aan de reële waarde van een belang. Bij relatief kleine aandeelpakketten, bijvoorbeeld in het kader van een personeelsaandelenparticipatieplan, kan het daarentegen wel praktisch zijn om een vaste formule te hanteren. De kosten van het maken van een ondernemingswaardering, telkens wanneer iemand in- of uitstapt als aandeelhouder, worden dan afgewogen tegen het belang van de concrete en exacte uitkomst.

[1] ECLI:NL:GHAMS:2021:3744. Daar het arrest gewezen werd in een kwestie die deels lag in de competentiesfeer van de Ondernemingskamer, is de uitspraak opgenomen in de ARO Actuele Rechtspraak Ondernemingspraktijk, en daarin voorzien van een redactionele aantekening van de hand van voormalig president van de Ondernemingskamer Huub Willems (ARO 2022/17).

Geschreven door Arjen Sparrius

Indien u meer informatie wilt over dit onderwerp, kunt u contact opnemen met Arjen Sparrius. Hij is bereikbaar via e-mail en +31 (0)20 3338630.

Arjen Sparrius (1962) studeerde bedrijfskunde aan de Technische Universiteit Eindhoven. In 2005 werd hij Register Valuator. Als partner bij Sman Business Value is hij regelmatig betrokken bij waarderingsvraagstukken en bedrijfsovernames.
Meer over Arjen Sparrius >