Sman Business Value Blog

Waardering van verzekeringsmaatschappij

Recentelijk hebben wij een waardering uitgevoerd van een Nederlandse schadeverzekeringsmaatschappij. Een waardering van een financiële onderneming zoals een bank of verzekeraar verloopt langs andere lijnen dan de waardering van een ‘reguliere’ productie- of handelsonderneming. Wij gaan in dit artikel in op enkele bijzondere aspecten.

Bij financiële ondernemingen, zoals banken en verzekeringsmaatschappijen, is de ‘standaard’ discounted cashflow -methodiek niet goed toepasbaar. Oorzaak hiervoor zijn twee belangrijke meetproblemen:

1. De vrije geldstromen voor financiële ondernemingen kunnen niet gemakkelijk worden geschat, aangezien veel van de benodigde ingrediënten (zoals werkkapitaal en CAPEX) niet duidelijk zijn gedefinieerd.
2. Financiële ondernemingen opereren onder strikte regelgevende kaders van toezichthouders. Deze kaders bepalen hoe ondernemingen worden gekapitaliseerd, waarin ze investeren, hoe snel ze kunnen groeien en hoeveel vermogen in de onderneming als minimale buffer aangehouden dient te worden.Onder de Solvency II-richtlijn zijn verzekeraars verplicht om (minimaal) jaarlijks een ORSA (‘Own Risk and Solvency Assessment’) bij de toezichthouder (De Nederlandsche Bank) in te dienen. De ORSA geeft de verzekeraar en zijn stakeholders inzicht in de samenhang tussen de strategie, de materiële risico’s die de verzekeraar kunnen bedreigen, de mogelijke consequenties hiervan voor de financiële positie, en wat de verzekeraar kan doen om risico’s af te wenden of te beperken. Aan deze analyse ligt onder andere doorrekening van stress-scenario’s ten grondslag.

Als gevolg hiervan is het voor financiële ondernemingen niet goed mogelijk om vrije geldstromen, en daarmee een ondernemingswaarde (‘enterprise value’) te bepalen. Als alternatief hebben wij in deze opdracht geopteerd voor de uitwerking van een Dividend Discount Model. In deze benadering wordt rechtstreeks de aandeelhouderswaarde berekend op basis van de aan de aandeelhouder toekomende geldstromen. Deze calculatie is gebaseerd op de verwachte dividenden en de kostenvoet eigen vermogen (rekening houdend met het risicoprofiel van de bedrijfsactiviteiten).

Solvabiliteit

Na de globale financiële crisis is duidelijk geworden dat er (onacceptabele) risico’s zijn genomen door banken en verzekeraars. Hierdoor is de noodzaak ontstaan om het nemen van risico’s te monitoren en te beperken. In dit verband is in Nederland op 1 januari 2016 de Solvency II-richtlijn, een risicogebaseerd Europees toezichtraamwerk voor verzekeraars, van kracht geworden. Onderdeel van de richtlijn is een standaardmodel voor de berekening van de solvabiliteitskapitaaleis (SCR, ‘solvency capital requirement’), waarbij rekening wordt gehouden met de kwantificeerbare risico’s en bijbehorende voorzieningen. Hoe hoger de solvabiliteit, en daarmee het eigen vermogen dat een verzekeraar aanhoudt, hoe lager het risico dat een verzekeraar op enig moment niet aan zijn verplichtingen kan voldoen. Het aanhouden van een hoge solvabiliteit heeft echter tevens tot gevolg dat minder dividend ter beschikking kan worden gesteld aan aandeelhouders.

Met ingang van de Solvabiliteit II-richtlijn wordt de toereikendheid van het eigen vermogen door verzekeringsmaatschappijen getoetst aan diverse niveaus, gebaseerd op zowel de huidige als de toekomstige kapitaaleisen. Verzekeringsmaatschappijen hanteren doorgaans een aantal ‘thresholds’ voor de solvabiliteitsnorm:

• Niveau 1: de risicogewogen SCR. Dit is het minimale vermogen dat een verzekeraar op basis van de Solvabiliteit II-richtlijn dient aan te houden (gebaseerd op de risico’s van een verzekeraar), vermeerderd met een buffer. Als de solvabiliteit van de verzekeraar onder dit niveau komt, dient een herstelplan opgezet te worden.
• Niveau 2: de interne streefnorm. Deze ligt op een hoger niveau dan de risicogewogen SCR. Deze (hogere) interne streefnorm dient als veiligheidsmarge zodat een verzekeraar bij een tegenvaller (bijvoorbeeld een grote schade) niet direct in een scenario komt waarin aanvullende maatregelen met betrekking tot portefeuillebeheer genomen moeten worden. Onderschrijding van deze norm leidt tot maatregelen van risicoreductie, waaronder verhoging van de herverzekeringsdekking, wijziging van de asset-mix (‘derisking’ van de balans) en zo nodig ook volumeverkleining en kapitaalversterking.
• Niveau 3: de dividendstreefnorm. Boven deze norm bestaat in principe ruimte voor dividenduitkeringen, tenzij naar oordeel van bestuur, raad van commissarissen of aandeelhouder van de verzekeraar, zwaarwichtige redenen bestaan om geen dividend uit te keren. Er is beleidsvrijheid om feitelijk een hogere solvabiliteitsmarge te handhaven.

De strengere kapitaaleisen beïnvloeden de toekomstige dividenduitkeringen en hebben zodoende impact op de waarde van verzekeringsmaatschappijen. Ook door beleggers is dit als zodanig beoordeeld. In augustus 2015 daalden bijvoorbeeld de beurskoersen van verzekeraars Aegon en Delta Lloyd vanwege een lagere solvabiliteit (in verband met strengere eisen onder richtlijnen van Solvency II). Beleggers vreesden dividendverlaging of aandelenemissies om de solvabiliteit te verhogen naar de gewenste niveaus.

In de onderhavige waarderingsopdracht hebben wij de toekomstige dividenduitkeringen van de verzekeraar geprognosticeerd door berekening van de jaarlijks beschikbare oversolvabiliteit ten opzichte van het gewenste solvabiliteitsniveau (dividendstreefnorm), uitgaande van de businesscase van de verzekeraar. De dividendstreefnorm hebben wij afgezet tegen de solvabiliteitsniveaus van vergelijkbare Nederlandse en Europese verzekeraars.

EIOPA (European Insurance and Occupational Pensions Authority) rapporteert voor Europese niet-levensverzekeraars (aldus voornamelijk schadeverzekeraars) een mediane solvabiliteitsmarge van circa 205%.[1]

Figuur 1: SCR ratio Europese verzekeraars

Voorts rapporteert EIOPA mediane solvabiliteitsmarges van verzekeraars per land. De mediane solvabiliteitsmarge voor Nederland bedraagt circa 195%.

Figuur 2: SCR ratio Europese verzekeraars per land

Bedrijfsopvolgingsregeling

De onderhavige waardering vond plaats in het kader van de bedrijfsopvolgingsregeling. In deze casus schonk de directeur-grootaandeelhouder aandelen in de verzekeringsmaatschappij aan de volgende generatie. De waardering van de aandelen is ter beoordeling en afstemming voorgelegd aan de Belastingdienst. Een bijzonder traject dat bij verzekeringsmaatschappijen zelden voorkomt. Immers, in Nederland zijn slechts weinig verzekeringsmaatschappijen in private handen. In overleg met waarderingsdeskundigen van de Belastingdienst is een akkoord bereikt over de waardering. Daarbij is de door ons toegepaste waarderingsmethodiek gevolgd.

[1] Financial Stability Report, July 2020, European Insurance and Occupational Pensions Authority (EIOPA). https://www.eiopa.europa.eu/content/eiopa-financial-stability-report-july-2020. Data per Q4 2019.

Geschreven door Vincent Walrave

Indien u meer informatie wilt over dit onderwerp, kunt u contact opnemen met Vincent Walrave. Hij is bereikbaar via e-mail en +31 (0)20 3338630.

Vincent Walrave (1993) studeerde Economie en Bedrijfseconomie aan de Erasmus Universiteit Rotterdam. Zijn Master Financial Economics werd in 2015 cum laude afgerond. In 2016 is Vincent als junior consultant toegetreden tot het team van Sman Business Value.
Meer over Vincent Walrave >