Sman Business Value Blog

Private Equity blijft achter bij de benchmark

In 2007 schreven wij al voor de Corporate Finance Jaargids over het onderwerp Private Equity. Indertijd een fenomeen dat in Nederland publiekelijk met sprinkhanenplagen en kleptocratentax in verband gebracht werd. Ons interesseerde echter de financiële performance van Private Equity. Nu is het tijd voor een update van die analyse, na de financiële crisis en het wegebben van het publieke rumoer.

Uit recente onderzoeken blijkt dat private equity een achterblijvende performance kent in vergelijking tot de marktindices. Waar in onze vorige publicatie nog sprake was van een outperformance in vergelijking tot de S&P 500, zien we sinds 2006 dat private equity het (gemiddeld) niet beter doet dan de S&P 500. Dat zou echter gezien het hogere risicoprofiel van private equity investeringen wel verwacht mogen worden. Ondanks de relatief hoge risicograad en daarbij achterblijvende performance, zien we (grafiek 1) dat de bedragen die als private equity beschikbaar komen, de afgelopen jaren in omvang op een relatief hoog niveau stabiliseren.

Het meten van performance

De private equity industrie pleegt de IRR (‘internal rate of return’) te hanteren als maatstaf voor haar prestaties. Specifieke cijfers van de IRR van Nederlandse private equity firma’s worden door de NVP (Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen) niet gepubliceerd. De EVCA (European Private Equity and Venture Capital Association, in oktober 2015 omgedoopt tot ‘Invest Europe: The Voice of Private Capital’) heeft tot en met 2013 jaarlijks een Pan-European Private Equity Performance Benchmarks Study gepubliceerd. Tabel 1 toont een samenvatting van deze data, door de EVCA ontleend aan databases van Thomson Reuters. Opvallend is dat de meer pionierende fondsen gemiddeld een lager rendement tonen, terwijl de buy-out fondsen het relatief goed doen. Vergelijking met gegevens uit de Verenigde Staten wijst uit dat Europese rendementen in het algemeen achterblijven bij de Amerikaanse resultaten.

In absolute zin lijkt de performance gunstig. Daar valt echter het nodige op af te dingen. De IRR is een maatstaf die met de cash-in en cash-out van het fonds rekent. Hoe later de cash-in, en hoe vroeger de cash-out, des te hoger de IRR uitvalt. De IRR berekening veronderstelt impliciet dat over de periode van berekening alle cashflows tegen de gemiddelde IRR geherinvesteerd worden. Dit komt echter niet overeen met de werkelijkheid en leidt tot een overstatement van het rendement.

De Public Market Equivalent

In 2005 verschenen de eerste academische papers waarin de Public Market Equivalent (‘PME’) werd gesuggereerd als benchmark voor private equity. De PME geeft de verhouding weer tussen de waardeontwikkeling van een fonds en de waardeontwikkeling van een beursindex. In Amerikaanse studies wordt doorgaans naar de S&P 500 verwezen. Met andere woorden, de index geeft weer wat een investeerder in private equity heeft ontvangen in vergelijking tot wat hij ontvangen zou hebben bij een investering in de S&P 500 met een identieke timing.

Tabel 2 toont een overzicht van de PME van Amerikaanse fondsen, gemeten over een 10-jaars periode tot 2010. De eerste kolom toont de PME met de S&P 500 als referentie. Het gemiddelde private equity fonds presteerde 19% boven de S&P 500 index. Per jaar impliceert dat een gemiddeld overrendement van 1,75% ten opzichte van de index. Daarbij doet zich echter de vraag voor of dit overrendement passend is bij het risicoprofiel van private equity in vergelijking tot de fondsen in de S&P 500, en hoe de karakteristieken van een investering in private equity zich verhouden tot een investering op de beurs.

Rendementseisen voor Private Equity

Teneinde voor aard en omvang van investeringen te corrigeren, kan in plaats van de S&P 500 index worden gekozen voor een ‘tailored PME’. Daarin wordt, afhankelijk van de private equity investering, een beter vergelijkbare index genomen voor small-cap, mid-cap of large-cap fondsen. De rechterkolom van tabel 2 toont de resultaten hiervan. De tailored PME ligt lager dan de standaard S&P 500 PME.

Met de tailored PME is echter nog geen recht gedaan aan aspecten als de doorgaans hoge leverage (schuldfinanciering) die gehanteerd wordt door private equity, of de doorgaans illiquide aard van private equity investeringen in vergelijking tot dagelijks verhandelbare beursfondsen.

Uit verschillende recente studies blijkt dat ter compensatie van deze specifieke risico’s van private equity investeringen een circa 3% hoger rendement geëist zou moeten worden in vergelijking tot de S&P 500 (Appelbaum en Blatt, 2016).

Gemiddeld rendement en afwijkingen daarvan

Er zijn, terugkijkend in het verleden, fondsen die beter presteren en fondsen die minder goed presteren in vergelijking tot het ‘gemiddelde fonds’. In tabellen 3 en 4 worden de gemiddelde fondsrendementen getoond per kwartiel, alsmede het (overall) gemiddelde fondsrendement, de mediaan en het gewogen gemiddelde.

De getoonde cijfers komen voort uit een studie van Harris, Jenkinson en Kaplan uit 2015, waarin de cashflow data gebruikt zijn van circa 300 institutionele investeerders. De data omvatten 781 Noord-Amerikaanse en 300 Europese ‘buy out funds’, gestart tussen 1984 en 2010, waarvan de gegevens zijn gebruikt tot en met juni 2014.

Uit de tabellen wordt zichtbaar dat er zeer sterke buy-out fondsen bestaan. Desalniettemin komt grofweg de helft van de fondsen niet aan een PME van 1,00, en behaalt driekwart van de fondsen niet de benchmark van 3% overrendement per jaar (dat wil zeggen een PME van 1,34).

De rol van de ‘general partner’

Uiteraard zijn de gerealiseerde bruto rendementen per participatie van een private equity fonds doorgaans aanzienlijk hoger dan de in dit artikel getoonde netto rendementen. Het verschil wordt verklaard door onder meer de transactiekosten bij investering en desinvestering door het fonds, de organisatiekosten van het fonds zelf, en de beloning die de ‘general partner’ (de manager) van het fonds ontvangt. Het overblijvende (netto) fondsrendement is wat de ‘limited partners’ (investeerders zoals pensioenfondsen) ontvangen voor het ter beschikking stellen van vermogen.

Uit tabellen 3 en 4 valt op te maken dat sommige fondsen aanzienlijk beter presteren (het eerste kwartiel) dan de benchmark, terwijl andere fondsen (ver) onder het niveau van de benchmark blijven. De vraag is of dit structureel samenhangt met de (kwaliteiten van de) general partner om voor het fonds de investeringen te selecteren en managen.

Een studie uit 2005 (Kaplan, Schoar) toonde aan dat er wel degelijk sprake was van systematische overperformance door sommige general partners, terwijl andere systematisch onder de benchmark bleven. General partners met een fonds in het top-terciel vertoonden een hoge waarschijnlijkheid (48%) dat ook het volgende fonds in het top-terciel zal zitten. Dit betrof echter fondsen uit het jaar 2000 en eerder. Een nieuwere studie van Braun Jenkinson en Stoff (2015), gebaseerd op data van recentere fondsen, indiceert dat er amper correlatie (meer) is. Een verklaring hiervoor is dat de private equity industrie inmiddels volwassen is, en dat de toegenomen onderlinge concurrentie tussen fondsen er (mede) voor zorgt dat performances meer gespreid zijn. De resultaten van beide studies zijn samengevat in de tabel hieronder.

Kort samengevat, kennelijk geldt ook hier het adagium dat ‘prestaties uit het verleden geen garantie zijn voor de toekomst’.

De trend

Uit de eerdergenoemde studie van Harris, Jenkinson en Kaplan (2015) bleek reeds dat recenter aangevangen fondsen een performance vertonen die achterblijft bij het historisch gemiddelde. Deze performance ligt bovendien lager dan de benchmark.

Ook buiten de academische wereld is dit inzicht doorgedrongen. De PitchBook-database publiceert jaarlijks een benchmark van de private equity industrie. In de laatste editie werd onderstaande figuur opgenomen. PME’s vertonen (gemiddeld) een dalende trend, hier in vergelijking tot de Russell 3000 index van aandelen, waarin de grootste 3000 Amerikaanse beursgenoteerde aandelen zijn opgenomen.

Conclusie

Sinds 2007, de datum van ons vorige artikel, zijn de prestaties binnen de private equity sector er niet beter op geworden. De beste fondsen niet te na gesproken, leveren de meeste fondsen hun investeerders onvoldoende rendement in vergelijking tot de benchmark, en is de trend bovendien neerwaarts. Desondanks ligt de omvang van fondsen nog altijd op een relatief hoog niveau. Overwaardering dreigt.

Geschreven door Arjen Sparrius

Indien u meer informatie wilt over dit onderwerp, kunt u contact opnemen met Arjen Sparrius. Hij is bereikbaar via e-mail en +31 (0)20 3338630.

Arjen Sparrius (1962) studeerde bedrijfskunde aan de Technische Universiteit Eindhoven. In 2005 werd hij Register Valuator. Als partner bij Sman Business Value is hij regelmatig betrokken bij waarderingsvraagstukken en bedrijfsovernames.
Meer over Arjen Sparrius >