Sman Business Value Blog

Twee bijzondere uitkoopprocedures

In het verleden heeft ons kantoor waarderingen uitgevoerd in het kader van diverse omvangrijke uitkoopprocedures van beursgenoteerde ondernemingen (Gucci Group N.V. en IFCO Systems N.V.). Recentelijk zijn wij wederom door de Ondernemingskamer benoemd als gerechtelijk deskundige in een tweetal uitkoopprocedures. Het bijzondere van deze procedures schuilt in de wijze waarop schadeaspecten een belangrijke rol in de waardering spelen.

Algemeen

De uitkoopprocedure is neergelegd in artikelen 2:92a en 2:201a BW. Op grond van deze regeling kan een aandeelhouder die tenminste 95% van de aandelen houdt, een vordering instellen tot overdracht van de resterende aandelen tegen alle andere aandeelhouders. Daarnaast bestaat er een bijzondere uitkoopregeling (2:359c BW) die geldt in een situatie na een openbaar bod op de aandelen in een beursgenoteerde vennootschap.

In de uitkoopregeling worden belangen van de meerderheidsaandeelhouder en van de minderheidsaandeelhouders tegen elkaar afgewogen. Zo heeft de meerderheidsaandeelhouder belang bij uitkoop omdat er nadelen kleven aan de aanwezigheid van een kleine groep van minderheidsaandeelhouders. De gedachte is dat het belang van de meerderheidsaandeelhouder bij het wegnemen hiervan, zwaarder weegt dan het enkel financiële belang van de minderheid om haar aandelen te behouden. De gedwongen overdracht is daarom gerechtvaardigd, mits de uitgekochte aandeelhouders een compensatie ontvangen voor het verlies van dit financiële belang.[1]

Een voorwaarde voor de gedwongen overdracht van de aandelen is dat de belangen van de minderheidsaandeelhouder voldoende beschermd zijn. De Ondernemingskamer van het Gerechtshof Amsterdam toetst ambtshalve of aan de vereisten voor uitkoop is voldaan en stelt de prijs vast voor de over te dragen aandelen. In dergelijke situaties heeft de Ondernemingskamer de mogelijkheid een deskundige in te schakelen voor de waardering van de aandelen.

Uitkoopprocedure Sirowa

Sirowa International Holding B.V. (Sirowa) hield zich tot 2004 bezig met het verlenen van verkoop- en marketingdiensten aan fabrikanten van cosmeticaproducten. De onderneming opereerde, via dochtervennootschappen, hoofdzakelijk in de Baltische staten. Sirowa had één meerderheidsaandeelhouder en één minderheidsaandeelhouder (<5%).

In deze uitkoopprocedure heeft de Ondernemingskamer vastgesteld dat de meerderheidsaandeelhouder (tevens bestuurder) van Sirowa een aantal handelingen heeft verricht waarmee deze zichzelf heeft bevoordeeld en Sirowa heeft geschaad. Dit betrof onder andere de verkoop en overdracht door Sirowa in 2004 van alle aandelen in haar drie operationele dochtervennootschappen aan een vennootschap waarvan de meerderheidsaandeelhouder enig aandeelhouder is, tegen een lagere dan marktconforme prijs. Daarnaast was sprake van verstrekking van een lening door Sirowa tegen onzakelijke voorwaarden.

In een tussenarrest van 5 juli 2016 heeft de Ondernemingskamer overwogen dat het naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid onaanvaardbaar zou zijn indien de minderheidsaandeelhouder zou worden veroordeeld tot levering van zijn aandelen aan de meerderheidsaandeelhouder tegen een prijs die in sterke mate is beïnvloed door de benadelende handelingen van deze meerderheidsaandeelhouder. De Ondernemingskamer heeft daarom opdracht geven de aandelen te waarderen met als peildatum 5 juli 2016 alsof (dus in de fictie dat) de benadelende handelingen in de voorafgaande jaren niet hadden plaatsgevonden.

In dit onderzoek is door ons onder andere een analyse uitgevoerd van de economische waarde van de in 2004 verkochte dochtervennootschappen (per die datum). Het verschil met de gerealiseerde lagere transactieprijs is vervolgens (met rente) als extra waardecomponent meegewogen in de waardering van Sirowa per peildatum 5 juli 2016. Ook ten aanzien van de overige benadelende handelingen zijn waardecorrecties uitgevoerd.

In deze procedure heeft de Ondernemingskamer op 5 februari 2019 eindarrest gewezen en de prijs van de uit te kopen aandelen vastgesteld. Daarin zijn onze waardeconclusies overgenomen, met een (beperkte) aanpassing ten aanzien van één aspect. Waar deskundige een fictieve rentevergoeding van 5% had berekend over de waardecorrecties (per peildata in het verleden), heeft de Ondernemingskamer ten aanzien van dit aspect aansluiting gezocht bij toepassing van de wettelijke rente.

In een commentaar op het tussenarrest maakt Marius Josephus Jitta[2] bezwaar tegen de wijze waarop de Ondernemingskamer haar beslissing ten aanzien van Sirowa motiveert. Dat bezwaar is dat de Ondernemingskamer in een procedure die maar één feitelijke instantie kent, heel stellige uitspraken doet over het handelen van de meerderheidsaandeelhouder, ook als bestuurder, en dit handelen als onrechtmatig kwalificeert (een kwalificatie die volgens Josephus Jitta niet tot de bevoegdheid van de OK behoort, althans de rechter in een aansprakelijkheidsprocedure niet bindt) en over de gevolgen die dat voor de waarde van de aandelen heeft gehad.

Eindarrest: ECLI:NL:GHAMS:2019:276

Uitkoopprocedure Xeikon

Investeringsfonds Bencis verkrijgt in 2013 (indirect) een meerderheidsbelang in printerfabrikant Xeikon N.V.. In januari 2014 is dit belang groter dan 95% en wordt de beursnotering van Xeikon beëindigd. Xeikon kende een roerige geschiedenis en minderheidsaandeelhouders hebben op 2 april 2014 een enquêteverzoek ingediend bij de Ondernemingskamer (ter vaststelling van wanbeleid). Op 6 juni 2014 heeft de meerderheidsaandeelhouder een vordering tot uitkoop van de minderheidsaandeelhouders ingesteld. Er is op dat moment dus sprake van twee procedures (uitkoop en enquêteverzoek).

Wanbeleid

In de enquêteprocedure wordt een onderzoeker benoemd. Na afronding van diens verslag stelt de Ondernemingskamer vast dat zich bij Xeikon wanbeleid heeft voorgedaan (door voormalige bestuurders en commissarissen) ten aanzien van verschillende gebeurtenissen in de periode 2008-2013 (beschikking van 6 februari 2018).

De Ondernemingskamer had de beslissing in de uitkoopprocedure tot dan toe aangehouden maar deze krijgt nu een vervolg. In het arrest van 18 december 2018 wijst de Ondernemingskamer de uitkoopvordering toe en bepaalt daarbij de peildatum op 31 januari 2014.

Bij de verdere beoordeling stelt de Ondernemingskamer voorop dat bij de vaststelling van de uitkoopprijs als uitgangspunt geldt dat de minderheidsaandeelhouders recht hebben op een reële en redelijke vergoeding voor hun aandelen. De Ondernemingskamer stelt dat bij de vaststelling van de uitkoopprijs rekening kan worden gehouden met het vastgestelde wanbeleid voor zover dit van belang is voor de waarde van de aandelen op de peildatum. Dat laatste is het geval indien Xeikon als gevolg van het wanbeleid schade heeft geleden en derden (waaronder voormalige bestuurders en commissarissen) op de peildatum jegens Xeikon gehouden waren tot vergoeding van die schade.

Complexe vragen

De Ondernemingskamer overweegt dat een uitkoopprocedure naar zijn aard evenwel niet gericht is op vaststelling van vorderingen van de doelvennootschap (Xeikon) op derden. Die derden zijn in het algemeen geen partij in het geding (ook de doelvennootschap is dat niet altijd). De vaststelling van aansprakelijkheid van derden voor schade geleden door de doelvennootschap vergt beantwoording van soms complexe vragen met betrekking tot aansprakelijkheid, causaliteit en schade. Bovendien speelt bij de waardering van een vordering van de doelvennootschap op derden ook de verhaalbaarheid een rol.

Deze overwegingen scheppen een dilemma. Enerzijds zou het negeren van de schade die aan Xeikon is toegebracht als gevolg van het wanbeleid (en de aansprakelijkheid daarvoor van derden jegens de vennootschap), leiden tot de vaststelling van een uitkoopprijs die niet kan worden aangemerkt als een reële en redelijke vergoeding. Anderzijds gaat de nauwkeurige vaststelling van de aansprakelijkheid van degenen die de schade hebben toegebracht, en van de omvang van de schade, het bestek van de uitkoopprocedure te buiten.

Parallel met geschillenregelingsprocedure

De Ondernemingskamer oordeelt dat dit dilemma aldus dient te worden opgelost dat vorderingen van Xeikon op derden tot schadevergoeding bij de vaststelling van de uitkoopprijs betrokken dienen te worden voor zover dat verenigbaar is met de aard en strekking van de uitkoopprocedure. De Ondernemingskamer trekt daarbij een parallel met de ratio van de billijke verhoging als bedoeld in artikel 2:343 lid4 BW (geschillenregelingsprocedure). Voor zover de billijke verhoging berust op gedragingen van anderen dan de (overblijvende) aandeelhouders acht de wetgever toekenning van een verhoging redelijk en verdedigbaar. De overblijvende aandeelhouders behouden de mogelijkheid  de vennootschap te bewegen ter zake van die gedragingen te trachten vergoeding te verkrijgen van degenen wiens gedragingen het betreft. De vennootschap blijft ook nadat de schade van de uittredende aandeelhouder is vergoed beschikken over haar vorderingen tegen degenen die de waarde van de aandelen negatief hebben beïnvloed.

In het arrest van 18 december 2018 overweegt de Ondernemingskamer dat het in voldoende mate vaststaat dat Xeikon als gevolg van het wanbeleid schade heeft geleden. De Ondernemingskamer acht het voldoende aannemelijk dat op de peildatum van 31 januari 2014 tot het vermogen van Xeikon vorderingen behoorden op derden, onder wie (voormalige) bestuurders, tot vergoeding van die schade. De Ondernemingskamer overweegt vervolgens dat het, gelet op de beperkingen die zijn verbonden aan de aard en de strekking van de uitkoopprocedure, niet juist zou zijn om de te benoemen waarderingsdeskundige te belasten met de waardering van die vorderingen. De Ondernemingskamer maakt daarom zelf een schatting van de waarde van deze vorderingen per peildatum 31 januari 2014, te weten 30 miljoen euro. De Ondernemingskamer houdt daarbij onder andere rekening met de kosten die gemoeid zouden zijn met het verhaal van de schade door Xeikon, het procesrisico en de onzekerheden met betrekking tot de verhaalbaarheid van schade nadat aansprakelijkheid daarvoor in rechte zou zijn vastgesteld. Aldus is in de ons verstrekte opdracht ter bepaling van de waarde van de aandelen Xeikon reeds vastgelegd dat daarin een waarde van deze vorderingen op derden (ter vergoeding van schade) ter grootte van 30 miljoen euro dient te worden opgenomen.

Tussenarrest: ECLI:NL:GHAMS:2018:4684

[1] mr. T. Salemink, Uitkoop van minderheidsaandeelhouders, VDHI nr. 125, 1 juli 2014.

[2] Mr. M. Josephus Jitta, Drie variaties op een thema; complicaties bij de bepaling van de te vergoeden waarde in OK-procedures, Ondernemingsrecht 2016/105, 21-09-2016.

Geschreven door Guido Rooijackers

Indien u meer informatie wilt over dit onderwerp, kunt u contact opnemen met Guido Rooijackers. Hij is bereikbaar via e-mail en +31 (0)20 3338630.

Guido Rooijackers (1970) is financiële bedrijfseconoom, register controller en register valuator. Guido Rooijackers treedt veelvuldig op als (gerechtelijk) deskundige op het gebied van ondernemingswaardering en economische schadebepaling, onder andere voor de Ondernemingskamer van het gerechtshof Amsterdam.
Meer over Guido Rooijackers >