Sman Business Value Blog

Rendementseisen bij een overheidsmonopolie

Veel nutsbedrijven met een natuurlijk monopolie zijn onderhevig aan regulering door de overheid. Zo ook de netbeheerders, die de aansluiting op het gas- en elektriciteitsnet verzorgen voor particulieren en bedrijven. Onderdeel van de regulering is dat het maximaal door te berekenen rendement op het geïnvesteerd vermogen door de Autoriteit Consument & Markt (ACM) wordt vastgesteld, de zogenoemde rendementsregulering. Door middel van de gemiddelde vermogenskostenvoet (WACC) wordt het tarief zo bepaald dat een efficiënte netbeheerder in staat is aan de rendementseisen van zijn vermogensverschaffers te voldoen.

De rendementseisen voor Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen liggen vaak tussen de 7 en 10%. Voor veel MKB-bedrijven zien we rendementseisen tussen de 10 en 20%. Pionierende bedrijven liggen daar nog beduidend boven. Zo vormde de lage rendementseis van circa 5% die door de ACM aan de netbeheerders is toegekend voor ons een verrassing, èn een aanleiding ons er verder in te verdiepen.

Het idee achter de rendementsregulering is dat Nederlandse netbeheerders, ondanks hun monopoliepositie, geen rendementen mogen behalen die uitstijgen boven wat adequaat wordt geacht voor hun vermogensverschaffers. Door middel van een marktconforme tariefstelling wordt een pseudo-concurrerende omgeving gecreëerd. De ACM legt de methode van tariefstelling vast in methodebesluiten die in de regel vaststaan voor een gehele reguleringsperiode van drie tot vijf jaar. Het vervolg van dit artikel gaat nader in op het methodebesluit 2017-2021, waarbij de WACC als volgt is uitgewerkt:

ACM, WACC methode bij de methodebesluiten 2017-2021

Kostenvoet vreemd vermogen

Voor de berekening van de kostenvoet vreemd vermogen (KVV) maakt de ACM gebruik van het zogenaamde ‘trapjesmodel’. Er wordt uitgegaan van een lopende financieringsportefeuille met tienjarige verplichtingen, met een evenredige jaarlijkse spreiding (‘traptredes’). Daardoor wordt expliciet onderscheid gemaakt tussen bestaande en nieuwe leningen.

De KVV wordt grotendeels bepaald door het risicovrije rendement, dat benaderd wordt via het geëiste rendement op nominale staatsobligaties met een looptijd van 10 jaar. Duitse staatsobligaties hebben de beste kwaliteit en zijn het meest liquide. Deze obligaties vormen daarom de meest nauwkeurige benadering voor een risicovrije investering. Om rekening te houden met landspecifieke risico’s gebruikt de ACM een gelijke mix van Nederlandse en Duitse staatsobligaties. Aanvullend wordt aan verschaffers van vreemd vermogen een renteopslag toegekend voor het aanwezige investeringsrisico, alsmede een opslag voor de transactiekosten die gepaard gaan met financiering met vreemd vermogen.

Kostenvoet eigen vermogen

De kostenvoet eigen vermogen (KEV) wordt bepaald met behulp van het Capital Asset Pricing Model. Dit model gaat uit van de gedachte dat bedrijfsspecifieke risico’s via het aanhouden van een gediversifieerde beleggingsportefeuille door investeerder geëlimineerd kunnen worden. Een drietal parameters is bij de berekening van belang, namelijk de risicovrije rente, de marktrisicopremie en de bèta (een maatstaf voor systematisch risico). De ACM kiest voor een separate vaststelling van de risicovrije rente en de marktrisicopremie, zodat respectievelijk verwachtingen en realisaties betrokken worden bij het bepalen van de parameters.

Een cruciale parameter voor de berekening van de KEV is de equity bèta. Aangezien Nederlandse netbeheerders geen beursnotering hebben, is het niet mogelijk om de bèta te baseren op geobserveerde marktwaarden. In plaats daarvan wordt aan de hand van meerdere criteria een groep met vergelijkbare beursgenoteerde netbeheerders opgesteld.

Bij deze benadering wordt tevens gecorrigeerd voor de gearing en belastingtarieven van de afzonderlijke ondernemingen. De gearing betreft het vreemd vermogen als fractie van het totale vermogen. Netbeheerders hebben stabiele kasstromen en waardevolle activa, waarmee relatief eenvoudig financiering verkregen kan worden. De ACM normeert in de berekening voor Nederlandse netbeheerders een gearing van 50%.

Nederlandse netbeheerders krijgen via bovenstaande methodiek een equity bèta van 0,74 toegekend, wat impliceert dat investeringen in netbeheerders minder risico met zich meebrengen dan investeringen in een gemiddelde marktportefeuille. Voor ondernemingen met een monopoliepositie ligt dat in de lijn der verwachting. De waarde van 0,74 lijkt ons zelfs nog vrij hoog. Ter vergelijking vertoont de equity bèta voor energie- en nutsbedrijven in de Verenigde Staten een gewogen gemiddelde van 0,70, terwijl het bedrijfsmodel van deze ondernemingen méér risico bevat dan dat van Nederlandse netwerkbedrijven.

Conclusie

Een rendementseis van 5% is laag, doch de componenten in de berekening zijn onderbouwd en herleidbaar. Het risicoprofiel van een netwerkbedrijf is relatief gunstig. De regulering door de overheid langs deze weg leidt voor ons allen tot een aantrekkelijke tariefstelling voor het netbeheer (en daarmee tot een vriendelijke energienota).

Geschreven door Vincent Walrave

Indien u meer informatie wilt over dit onderwerp, kunt u contact opnemen met Vincent Walrave. Hij is bereikbaar via e-mail en +31 (0)20 3338630.

Vincent Walrave (1993) studeerde Economie en Bedrijfseconomie aan de Erasmus Universiteit Rotterdam. Zijn Master Financial Economics werd in 2015 cum laude afgerond. In 2016 is Vincent als junior consultant toegetreden tot het team van Sman Business Value.
Meer over Vincent Walrave >