Sman Business Value Blog

Optiewaardering in door ‘private equity’ gefinancierde ondernemingen

Als ‘private equity’ in een sterk groeiende onderneming stapt, moet meestal voldaan zijn aan een aantal voorwaarden. Eén daarvan is dat de sleutelfunctionarissen gebonden zijn met op prestatie gerichte arbeidsvoorwaarden (waarbij vaak ook geldt dat het nadeel voor ‘bad leavers’ substantieel moet zijn). Dit betreft veelal personeelsopties. Ten behoeve van de jaarrekening dient een optiewaardering te worden opgesteld.

De casus betreft een snelgroeiend platform voor handelstransacties op internet. In Nederland wordt inmiddels winst gemaakt. Het concept leent zich voor internationale uitrol, maar daar is veel geld voor nodig. Een aantal private equity partijen ziet perspectief, en stapt in. Er zijn inmiddels verschillende financieringsrondes geweest, waarbij steeds aandelen met specifieke rechten worden uitgegeven. Deze rechten zien op liquidatiepreferenties, stemrecht, vetorecht, informatierecht, en een plaats in de RvC. Soms worden al eerder uitgegeven aandelen omgezet in nieuwe, met andere rechten. De zogenaamde ‘cap table’ waarop alle aandelen, aandeelhouders en preferenties zijn vermeld, is een uitgebreid excelmodel geworden. Uit iedere financieringsronde kan een andere (groeiende) aandeelhouderswaarde worden afgeleid. Dit is niet een eenvoudige rekensom, gegeven de per aandeelcategorie specifieke rechten, die van invloed zijn op de waarde.

Granted or vested options

De opties voor het personeel hebben betrekking op (certificaten van) gewone aandelen. Bij de waardering, en de verwerking in de jaarrekening, moeten de relevante IFRS-voorschriften worden gevolgd. Deze vergen dat de toekenning (‘granting’), de effectuering (‘vesting’) en uitoefeningsvoorwaarden gemodelleerd worden met bijvoorbeeld verloopcijfers en waardeontwikkeling van het onderliggende aandeel. De uitdaging zit ook in deze casus in dit laatste onderdeel.

De waardering

De waardering van snelgroeiende (internet-) ondernemingen is geen exacte wetenschap. De waarde van ondernemingen wordt doorgaans bepaald op basis van prognoses en de DCF-methode. Bij ondernemingen als de onderhavige, met een bewezen verdienmodel, een makkelijk uit te rollen concept en private equity partijen aan boord en ‘in de wachtkamer’, liggen niet zelden ambities op tafel om op internationaal niveau door te groeien naar de ‘unicorn-status’. Aan dergelijke perspectieven kleven ook grote risico’s. Voor het doel van een jaarrekening is het niet altijd zinvol om veel tijd en geld te besteden aan het opstellen van een gedetailleerde DCF-calculatie die uitgaat van een dergelijke doorgroei en het inschatten van een substantieel ondernemingsrisico.

De impliciete waarde

Een alternatief is het berekenen van de impliciete waarde op basis van de bij financieringsrondes tot stand gekomen prijzen. Tegen welke condities zijn de nieuwe aandelen uitgegeven, en wat kan daaruit worden afgeleid voor de waarde van het geheel? Bij deze analyses wordt gebruik gemaakt van de inzichten en de berekeningen die de private equity partijen zelf uitvoeren.

Niet zelden blijkt dat zij deze ondernemingen waarderen op basis van een multiple op omzet of EBITDA. Er is een groep beursgenoteerde ondernemingen die min of meer vergelijkbaar is, die ook kan bogen op een bewezen verdienmodel, schaalbaarheid en bewezen snelle groei van het aantal transacties. Wij kiezen voor deze aanpak. Op basis van een beursgenoteerde peer group kunnen relevante multiples worden berekend. De kern van de waardering is dan in feite het vinden van een bruikbare peer group. Dit is overigens lastig genoeg, gegeven het relatief geringe aantal en de diversiteit van de te beschouwen ondernemingen.

Discounts op de waarde

Beursgenoteerde aandelen zijn vaak ‘common shares’ , en de koers daarvan houdt rekening met de preferenties die houders van preferente aandelen hebben. Gewone aandelen zijn minder waard (er geldt een ‘common to preferred discount’). Er is ook in deze casus sprake van reeds uitstaande aandelen met preferenties op een bepaalde exitprijs. Er dient een aanzienlijke waardestijging behaald te worden voordat de beschouwde gewone aandelen meedelen in de waardeontwikkeling. Verder zijn stemrecht en bestuursinvloed gekoppeld aan bepaalde aandelen. Ook moet rekening worden gehouden met een korting omdat de beschouwde onderneming niet beursgenoteerd is (‘public to private discount’). Beide kortingen, de ‘common to preferred’ korting en die voor ‘public to private’ zijn ook in deze casus substantieel (en dan is er ook nog sprake van een korting omdat sprake is van opties op certificaten van aandelen in plaats van ‘echte’ aandelen).

De uitkomst van de berekeningen is door alle kortingen (soms) teleurstellend voor de bezitters van de opties. Maar zij zien in: het gaat om een momentopname in een ontwikkeling naar de (potentiële) ‘unicorn-status’.

Geschreven door Peter Hoiting

Indien u meer informatie wilt over dit onderwerp, kunt u contact opnemen met Peter Hoiting. Hij is bereikbaar via e-mail en +31 (0)20 3338630.

Peter Hoiting (1953) is Register Accountant en Register Valuator en was sinds 2005 tot en met oktober 2021 partner bij Sman Business Value. Na zijn uittreden uit de maatschap blijft hij werkzaam als adviseur ten behoeve van Sman Business Value.
Meer over Peter Hoiting >