Sman Business Value Blog
Onrust op obligatiemarkten, invloed op vermogenskosten?
Bij een ondernemingswaardering worden de verwachte toekomstige geldstromen contant gemaakt tegen een vermogenskostenvoet. Deze vermogenskostenvoet reflecteert de aan de verwachte geldstromen verbonden risico’s alsmede de tijdsvoorkeur voor geld.
Er zijn diverse methoden om de vermogenskostenvoet te bepalen. In algemene zin zijn de daarbij bepalende factoren:
- het risicovrije rendement
- de marktrisicopremie en
- een opslag voor specifieke risico’s.
Het risicovrije rendement wordt bij een ondernemingswaardering doorgaans afgeleid van het actuele rendement op langjarige staatsobligaties. De marktrisicopremie betreft het geëist rendement (boven het risicovrije rendement) op een gediversifieerde portefeuille van vermogenstitels, de zogenaamde marktportefeuille. Onderzoek wijst uit dat de marktrisicopremie in de praktijk doorgaans tussen 4% en 6% wordt vastgesteld. Voorts worden in de praktijk additionele opslagen gehanteerd voor bijzondere, aan de onderneming verbonden risico’s. Denk hierbij aan een opslag voor kleinschaligheid of een bijzondere afhankelijkheid van enkele afnemers of de DGA.
Gelet op de huidige onrust op de obligatiemarkten, is het goed om nader stil te staan bij de grondslag voor het risicovrije rendement. Na het faillissement van Lehman Brothers was de verwachting dat, als gevolg van de ontstane kredietcrisis, schuldfinanciering significant zou worden teruggebracht (het zogenaamde ‘deleveraging’). Dit effect heeft zich slechts ten dele voorgedaan. Weliswaar zijn in de private sector, met name bij de banken, de schuldniveaus teruggebracht, daarentegen zijn in de overheidssector de staatsschulden meer dan evenredig opgelopen. Het karakter van de crisis is daarmee veranderd. Waar oorspronkelijk sprake was van een kredietcrisis (banken waren huiverig om krediet te verstrekken), is nu sprake van een crisis ten aanzien van te hoog opgelopen staatsschulden.
Het rendement op staatsobligaties komt tot stand op de financiële markten. Sedert 2010 worden de financiële markten sterk getekend door zorgen over de schuldniveaus van diverse landen alsmede onzekerheid over het herstel van de economie. Als gevolg hiervan is de rente op staatsobligaties van bijvoorbeeld Griekenland, Spanje en Italië sterk opgelopen. In de periode vanaf begin dit jaar tot medio augustus is de gemiddelde rente op 10-jarige staatsobligaties in het hele Eurogebied gestegen van circa 3,9 naar 4,6%. Deze renteontwikkeling is daarmee nog gematigd door grootschalige interventies van de Europese Centrale Bank die obligaties van zwakke landen heeft opgekocht. Dit heeft een drukkend effect op de rente op deze staatsobligaties.
Er zijn echter ook landen, zoals Nederland en Duitsland, die profiteren van de toegenomen onzekerheid. Beleggers zijn massaal op zoek naar veilige beleggingen: de zogenaamde ‘flight to quality’. Staatsobligaties van ‘triple-A’ landen zijn momenteel zeer gewild en dit heeft een drukkend effect op het rendement op deze staatsobligaties. Zo is het effectieve rendement op 10-jarige Nederlandse staatsobligaties in de vergelijkbare periode gedaald van circa 3,2 naar 2,6%. De langetermijn rente bevindt zich daarmee op het laagste niveau van de laatste decennia. Bij een inflatieverwachting op lange termijn van circa 2% per jaar zou dit tevens impliceren dat er sprake is van een bijna te verwaarlozen reële rentevoet van circa 0,5%. Dit lijkt geen houdbare situatie en het is aannemelijk dat sprake is van een tijdelijk effect als gevolg van de geschetste buitengewone marktomstandigheden. Hiermee dient ons inziens rekening te worden gehouden bij de bepaling van vermogenskosten in het kader van een ondernemingswaardering en de daarbij te hanteren risico-opslagen.
Geschreven door Guido Rooijackers
Indien u meer informatie wilt over dit onderwerp, kunt u contact opnemen met Guido Rooijackers. Hij is bereikbaar via e-mail en +31 (0)20 3338630.Guido Rooijackers (1970) is financiële bedrijfseconoom, register controller en register valuator. Guido Rooijackers treedt veelvuldig op als (gerechtelijk) deskundige op het gebied van ondernemingswaardering en economische schadebepaling, onder andere voor de Ondernemingskamer van het gerechtshof Amsterdam.
Meer over Guido Rooijackers >