Sman Business Value Blog

Onderneming en bedrijfspand: aparte waardecomponenten in één waardering?

In veel waarderingscasussen is sprake van een vennootschap met een onderneming en een bedrijfspand in eigendom. Hoe wordt bij de waardebepaling van de aandelen van de vennootschap in zo´n situatie omgegaan met het bedrijfspand? Worden onderneming en bedrijfspand apart beschouwd?

Laten we vanuit de theorie beginnen. De algemene leer stelt dat eerst vastgesteld moet worden of er sprake is van specifiek, zeer bedrijfsgebonden vastgoed. Als voorbeeld kan bijvoorbeeld gedacht worden aan een onderneming bestaande uit een fabriek met complexe technische installaties en productieprocessen. In een dergelijke casus zal veelal geopteerd worden voor een integrale waardering van de onderneming en fabriek op basis van de te plannen vrije geldstromen van de vennootschap. De onderneming kan immers niet los worden gezien van de productiefaciliteiten.

Maar de praktijk is weerbarstig. Het komt immers regelmatig voor dat er geen sprake is van specifiek bedrijfsgebonden vastgoed. Denk bijvoorbeeld aan een kantoorgebouw of bedrijfshal. Dit vastgoed is niet bedrijfsgebonden: de onderneming van de vennootschap kan relatief eenvoudig ook op een andere locatie uitgeoefend  worden. In zo’n situatie vindt vaak  een aparte taxatie plaats van het vastgoed, uitgaande van een marktconforme huur. De onderneming wordt eveneens apart gewaardeerd op basis van geprognosticeerde vrije geldstromen en rekening houdend met huisvestingslasten bij marktconforme huur. Uitgangspunt is de veronderstelling dat een belegger het bedrijfspand bijvoorbeeld tegen taxatiewaarde zou kunnen verkrijgen.

Een dergelijke analyse doet recht aan de verschillen in risicoprofiel en rendementseisen voor enerzijds het vastgoed en anderzijds de ondernemingsactiviteiten. Bij deze benadering dient evenwel goed beschouwd te worden wat de gevolgen zijn van eventuele vervreemding van het vastgoed voor de exploitatie en de financiering van de ondernemingsactiviteiten. Waar dit toe kan leiden blijkt uit navolgende casus.

Een cliënt van ons bureau is directeur-grootaandeelhouder in een persoonlijke holding (A). De holding is 100% eigenaar van een tussenholding (B) met daarin een bedrijfspand, bestaande uit een bedrijfshal met een kantoorgedeelte. Onder de tussenholding is  werkmaatschappij (C) ondergebracht waarin een drukkerij wordt geëxploiteerd. De werkmaatschappij huurt de bedrijfsruimte van de tussenholding.

In het kader van een echtscheidingsprocedure dienen de aandelen van de holding gewaardeerd te worden. De daartoe door de rechtbank benoemde deskundige komt tot de conclusie dat aan de werkmaatschappij (drukkerij) een waarde van nihil dient te worden toegekend. Een en ander houdt verband met de zwakke vermogenspositie en magere resultaten als gevolg van de economisch zware tijden in deze sector. De deskundige komt evenwel tot de conclusie dat de holding en tussenholding wel een substantiële waarde vertegenwoordigen gebaseerd op de stille reserve in het bedrijfspand. De holding en tussenholding worden daarbij gewaardeerd op basis van intrinsieke waarde. De rechtbank neemt de conclusies van deskundige over.

Door de advocaat van cliënt wordt bij het gerechtshof een appèlschrift ingediend tegen de beschikking van de rechtbank. Cliënt kan zich onder andere niet verenigen met de waarde die de rechtbank aan de aandelen van de holding toekent.

Drie waarderingsscenario’s

In de analyse voor het gerechtshof zijn door Sman Register Valuators drie waarderingsscenario’s met bijbehorende geldstroomprognoses geschetst:

1. Going concern: continuïteit van de bedrijfsactiviteiten, geen verkoop van het bedrijfspand.
2. Going concern met verkoop bedrijfspand: continuïteit van de bedrijfsactiviteiten in combinatie met de vervreemding van het bedrijfspand en voortzetting van de huisvesting vanuit een huursituatie.
3. Een andere, meer hypothetische mogelijkheid is om de bedrijfsactiviteiten geheel te staken, het personeel te laten afvloeien en het bedrijfspand te verkopen.

 Uitkomsten

De going concernwaarde zonder de verkoop van het bedrijfspand blijkt negatief te zijn (en daarmee nihil).

De going concernwaarde in een situatie waarin de bedrijfsactiviteiten worden voortgezet, maar waarin wel sprake is van de verkoop van het bedrijfspand, blijkt beperkt positief.

In het derde scenario wordt uitgegaan van een liquidatiescenario. Hierbij worden de bedrijfsactiviteiten beëindigd, vloeien de personeelsleden af en wordt  het bedrijfspand verkocht. De uitkomst van dit scenario leidt tot de hoogste aandeelhouderswaarde (maar nog altijd aanmerkelijk lager dan het bedrag dat door de gerechtelijk deskundige bepaald was. Naar ons oordeel kan in het kader van de vaststelling van de waarde van de gemeenschap in redelijkheid evenwel niet worden uitgegaan van een scenario waarin de liquidatie van de vennootschap en beëindiging van de bedrijfsactiviteiten wordt verondersteld. Dit zou tevens impliceren dat de DGA een andere arbeidsbetrekking zou dienen te vinden.

In de onderhavige casus vervulde de stille reserve in het bedrijfspand een wezenlijke rol in de financiering van de (geconsolideerde) onderneming. De bank had al laten weten de onderneming zeer kritisch te volgen. De drukkerij-activiteiten waren al twee jaren verlieslatend en de sector ging gebukt onder slechte marktomstandigheden en overcapaciteit. Realisatie van de stille reserve, gevolgd door een dividenduitkering, zou door de bank niet geaccepteerd worden.

Uit deze situatie volgt dat de facto sprake is van een ‘beklemd’ eigen vermogen. Weliswaar is sprake van een stille reserve in het bedrijfspand (de marktwaarde is hoger dan de boekwaarde), maar een daadwerkelijke uitkering van eigen vermogen aan de aandeelhouder zou de continuïteit van de onderneming en daarmee behoud van werkgelegenheid direct in gevaar brengen.

Conclusie: het is zinvol om de waarde van een bedrijfspand apart te beschouwen. Daarbij dient echter altijd beoordeeld te worden wat de eventuele gevolgen zouden zijn van de daadwerkelijke verkoop van het bedrijfspand voor de operationele bedrijfsactiviteiten. In bijzondere omstandigheden, zoals in de geschetste casus, leidt verkoop ertoe  dat going concern niet langer het uitgangspunt is. Dat geeft in financiële zin mogelijk een ‘optimale’ uitkomst maar de ervaring leert dat de rechterlijke macht in echtscheidingssituaties niet alleen de belangen van de ex-echtelieden, maar ook die van de vennootschap zelf, haar medewerkers en overige stakeholders in haar afweging meeneemt.

Geschreven door Guido Rooijackers

Indien u meer informatie wilt over dit onderwerp, kunt u contact opnemen met Guido Rooijackers. Hij is bereikbaar via e-mail en +31 (0)20 3338630.

Guido Rooijackers (1970) is financiële bedrijfseconoom, register controller en register valuator. Guido Rooijackers treedt veelvuldig op als (gerechtelijk) deskundige op het gebied van ondernemingswaardering en economische schadebepaling, onder andere voor de Ondernemingskamer van het gerechtshof Amsterdam.
Meer over Guido Rooijackers >