Sman Business Value Blog

Onderzoek: invloed van lagere rente op de kapitaalstructuur van ondernemingen

Het is anno 2015. Acht jaren zijn inmiddels verstreken sinds het ontstaan van de financiële crisis. In het begin van de recessie hebben centrale banken rentes wereldwijd in recordtempo tot historisch lage niveaus geleid om de economie te stimuleren. Waar kortlopende US treasury bills in 2007 rentes van rond de 5% boden, daalde het rendement op deze bills binnen 18 maanden tot onder de 1%. Als gevolg van deze lage rente ontvangen vennootschappen als Nestlé thans zelfs negatieve rentes op hun leningen. Een interessante vraag is of ondernemingen door de lage rente meer schulden zijn aangegaan. Is de rentestand van invloed op de kapitaalstructuur van een onderneming? Sman Business Value heeft hieromtrent een onderzoek[1] uitgevoerd in samenwerking met Jasper Bergwerff, als student economie & finance verbonden aan de Universiteit van Amsterdam. Dit artikel geeft een korte samenvatting van zijn belangrijkste bevindingen.

Aandeelhouderswaarde

Alvorens in te gaan op de relatie tussen rentestand en kapitaalstructuur, is het goed stil te staan bij de strategie van ondernemingen. In de context van dit artikel wordt verondersteld dat het ultieme doel van de onderneming het creëren van aandeelhouderswaarde is. Hiertoe heeft de onderneming twee mogelijkheden. Ten eerste kan een onderneming nastreven de vrije kasstromen te maximaliseren. Dit betreft de beschikbare vrije geldstromen na betalingen van belastingen maar vóór vergoeding aan vermogensverschaffers. De vrije geldstromen worden evenwel bijna volledig bepaald door operationele bedrijfsactiviteiten en de staat van de economie. Het is daarmee niet aannemelijk dat de vrije geldstromen sterk beïnvloed worden door de marktrentes.

Een tweede aangrijpingspunt voor maximalisatie van aandeelhouderswaarde is de minimalisering van de gewogen gemiddelde vermogenskosten, met andere woorden: de disconteringsvoet waartegen verwachte toekomstige vrije geldstromen contant worden gemaakt. Hoe lager de vermogenskosten, hoe hoger de contante waarde van de toekomstige geldstromen. De theorie wijst uit dat een dalende marktrente zal leiden tot lagere kosten van financiering door vreemd vermogen. Tegelijkertijd zullen de kosten van eigen vermogen nagenoeg stabiel blijven. Dit suggereert dat bij een daling van de rente, financiering met vreemd vermogen relatief aantrekkelijk wordt ten opzichte van financiering met eigen vermogen. Dit zal alsdan tot een hernieuwd evenwicht leiden waarin de kapitaalstructuur van een onderneming voor een groter deel bestaat uit financiering met vreemd vermogen.

Regressie

In het onderzoek is een statistische regressie uitgevoerd om te bezien of er een verband is tussen rentestand en de kapitaalstructuur van ondernemingen. Behalve de rentestand zijn, om een geldige regressie uit te voeren, diverse andere variabelen als mogelijke verklarende factoren in het onderzoek betrokken.

Het onderzoek ziet op de periode vanaf 2003 tot en met 2013 (op basis van kwartaalcijfers). Hierdoorzijn zowel een periode van sterk economisch herstel (na de dotcom bubble) als een periode van sterke economische terugval in het onderzoek betrokken.

Voor de rentestand is aansluiting gezocht bij ‘US Treasury Bonds’ met verschillende looptijden. In het onderzoek is de kapitaalstructuur van in totaal 416 grote, beursgenoteerde ondernemingen uit de S&P 500 index geanalyseerd. Deze ondernemingen uit de S&P 500 index zijn gefilterd om te corrigeren voor ondernemingen die van de beurs zijn gehaald of failliet zijn gegaan gedurende de crisis. De keuze voor analyse van S&P 500 ondernemingen is gebaseerd op de omstandigheid dat deze beschikken over een hoge activawaarde die als onderpand kan fungeren voor rentedragende leningen. Daarnaast hebben grotere ondernemingen makkelijker toegang tot obligatiemarkten waardoor eventuele schuldopbouw gemakkelijker is: zij zijn voor de financiering met vreemd vermogen niet afhankelijk van bancaire financiering.

Er blijken grote verschillen in kapitaalstructuur bij de ondernemingen die in het onderzoek betrokken zijn, afhankelijk van de sectoren waarin zij actief zijn. Sectoren met een traditioneel groot aandeel financiering met vreemd vermogen zijn bijvoorbeeld luchtvaartmaatschappijen en ‘utilities’ (zoals energiebedrijven). Aan de andere kant van het spectrum bevinden zich de ‘tech’ ondernemingen (Facebook, Google, Apple) maar ook ondernemingen in de halfgeleiderindustrie en softwareindustrie en de farmaceutische industrie. De tech-ondernemingen hanteren cash posities die hoger zijn dan het niveau van het rentedragend vreemd vermogen waardoor de nettoschuld negatief is.

Resultaten onderzoek

Uit de resultaten van het onderzoek blijkt dat er een sterke statistische significantie is voor de variabelen:

• ‘tax shield’
• groei van de Amerikaanse economie
• activa
• kapitaalstructuur van het vorige kwartaal
• gebruikte rente

Met andere woorden, de kapitaalstructuur van een onderneming wordt beïnvloed door verscheidene factoren.

Ten eerste wordt de kapitaalstructuur van een onderneming positief beïnvloed door de ‘tax shield’. De term tax shield duidt op het aftrekbaar zijn van rentelasten voor de belastingen op inkomsten. Een grotere tax shield leidt tot een hoger percentage financiering met vreemd vermogen. Een nadere verklaring is dat een hogere tax shield een groter voordeel geeft om te financieren met schuld.

Een tweede variabele die de kapitaalstructuur beïnvloedt is de groei van de economie. Hogere groei van de economie vertaalt zich in een sterkere vraag naar goederen en diensten wat de bedrijvigheid stimuleert. Hoe hoger de economische groei, hoe beter de vooruitzichten, en hoe groter de kans dat een onderneming haar rente- en aflossingsverplichtingen kan nakomen. Dit verruimt de mogelijkheden voor het aangaan van rentedragende financiering.

Een derde variabele is de omvang van de activa. Hiervoor geldt een soortgelijk argument als voor de groei van de economie. Hoe hoger de waarde van de activa, hoe meer onderpand een onderneming kan bieden en hoe makkelijker en goedkoper er geleend kan worden.

Verder blijkt de kapitaalstructuur in een vorig kwartaal uiterst significant voor de compositie van de kapitaalstructuur in het huidige kwartaal. Dit suggereert dat de kapitaalstructuur van een onderneming op enig moment in hoge mate afhankelijk is van de kapitaalstructuur gerealiseerd in het kwartaal daarvóór. Deze bevinding werd verwacht en kan beredeneerd worden door te kijken naar de samenstelling van de kapitaalstructuur. Deze bestaat uit de korte termijnschuld, lange termijnschuld en de marktwaarde van alle aandelen. Doorgaans heeft een onderneming een grotere hoeveelheid aan lange termijnschuld dan korte termijnschuld. Aangezien de lange termijnschuld niet ieder kwartaal wijzigt zal de kapitaalstructuur dus voor een groot deel gebaseerd zijn op de structuur in het voorgaande kwartaal.

Tot slot de uitkomst omtrent het rentepercentage. Veranderen ondernemingen hun kapitaalstructuur aan de hand van schommelingen van de rente? Zoals eerder aangegeven zou verwacht kunnen worden dat bij een dalende rente ondernemingen relatief meer rentedragende schuld in hun boeken zullen nemen. Het tegendeel blijkt het geval. Een lagere rente blijkt juist te leiden tot een relatief lager aandeel aan vreemd vermogen in de kapitaalstructuur.

De vermoedelijke oorzaak hiervan is dat een lagere rente resulteert in een lagere ‘tax shield’ (voordeel in verband met aftrekbaarheid van rentelasten). Daarnaast kan een lage rente het gevolg zijn van zwakkere economische omstandigheden. Een daling van de rente ontstaat als gevolg van verruiming van monetair beleid door de centrale bank. Lage rentes duiden er op dat de economie nog niet op volle kracht is. In die omstandigheden is het verklaarbaar dat ondernemingen niet opteren voor extra schuldopbouw. Immers, mochten de omstandigheden tegenzitten, hetgeen niet ondenkbaar is in economisch moeilijke tijden, dan bestaat de kans dat een onderneming op termijn niet aan haar rente- en aflossingsverplichtingen zal kunnen voldoen. Daarnaast geldt dat tijdens economische crises de banken vanzelfsprekend terughoudend zijn in het verstrekken van (aanvullend) krediet.

Een ander opmerkelijk resultaat uit het onderzoek is dat de volatiliteit van de bedrijfsresultaten geen significant verklarende variabele blijkt voor de samenstelling van de kapitaalstructuur. Volgens de theorie zou verwacht mogen worden dat ondernemingen met een hoge volatiliteit in bedrijfsresultaten, een relatief laag aandeel vreemd vermogen in de kapitaalstructuur hebben. De resultaten van het onderzoek bieden echter onvoldoende statistisch bewijs om deze conclusie te trekken.

[1] J.B. Bergwerff, ‘Accommodative monetary policy effects on corporate capital structure’, juni 2015.

Geschreven door Guido Rooijackers

Indien u meer informatie wilt over dit onderwerp, kunt u contact opnemen met Guido Rooijackers. Hij is bereikbaar via e-mail en +31 (0)20 3338630.

Guido Rooijackers (1970) is financiële bedrijfseconoom, register controller en register valuator. Guido Rooijackers treedt veelvuldig op als (gerechtelijk) deskundige op het gebied van ondernemingswaardering en economische schadebepaling, onder andere voor de Ondernemingskamer van het gerechtshof Amsterdam.
Meer over Guido Rooijackers >