Sman Business Value Blog
Geen transactie, toch een deal
Een joint venture heeft een aandeelhoudersovereenkomst. In die overeenkomst is een ‘change-of-controlbepaling’ opgenomen. Op grond van die bepaling moet één van de joint venture partners diens aandelenbelang in de joint venture aanbieden aan de medeaandeelhouders. Sman Business Value trad op als waarderingsdeskundige voor de aanbieder, met een verrassende uitkomst.
Enkele ondernemingen in de afvalverwerkende industrie, die elkaar tevens stevig beconcurreren, hebben een joint venture opgericht om een van de reststromen uit hun productieproces gezamenlijk te verwerken en te ‘verwaarden’. De joint venture bouwt een fabriek die dit restproduct als grondstof inneemt en verwerkt, en vervolgens levert aan afnemers.
De verwerkingsfabriek kan uitsluitend rendabel geëxploiteerd worden indien de aandeelhouders voldoende volume grondstof aanleveren ter verwerking. Des te groter het verwerkte volume, des te rendabeler de fabriek. De aandeelhouders hebben echter zowel een gezamenlijk belang als een individueel belang. Deze ondernemingen zijn immers behalve aandeelhouder, ook leverancier van de joint venture. Zij ontvangen een prijs voor de aangeboden hoeveelheden grondstof. Het kan voorkomen dat deze prijs lager is dan de prijs die andere verwerkers bereid zijn te betalen. Er ontstaat dan een incentive om de joint venture te passeren, en met een andere verwerker in zee te gaan.
Aandeelhoudersovereenkomst
Over de aanlevering van volumes grondstof worden afspraken gemaakt in de aandeelhoudersovereenkomst voor de joint venture. In de aandeelhoudersovereenkomst is tevens een ‘change of control’ bepaling opgenomen. Deze houdt in dat als het eigendom van een aandeelhouder in de joint venture wijzigt, bijvoorbeeld door een overname of fusie, er een aanbiedingsplicht ontstaat voor het door deze aandeelhouder gehouden belang in de joint venture. Deze laatste situatie doet zich voor bij een aandeelhouder in de joint venture. De situatie ligt gevoelig omdat in de gefuseerde onderneming van deze aandeelhouder zich eveneens een verwerker bevindt.
Waardering
Partijen komen overeen dat zowel de aanbiedende aandeelhouder als de gezamenlijke overige aandeelhouders ieder een waarderingsdeskundige opdracht geven om het aandelenbelang in de joint venture te waarderen. Sman Business Value trad in deze casus op als adviseur van de aanbiedende aandeelhouder.
Omtrent het waarderingsproces worden afspraken gemaakt, inhoudende dat beide deskundigen door de directie van de joint venture voorzien worden van identieke informatie ten aanzien van de te waarderen onderneming. Daarnaast laten deskundigen zich informeren door hun eigen opdrachtgever(s). De uitkomsten van beide waarderingen worden gedeeld met alle aandeelhouders, waarna deze onderling onderhandelen over de prijs van het aangeboden aandelenpakket, en wie van de bestaande aandeelhouders dit zal overnemen.
Zoals zich wellicht laat raden in een proces met twee partijadviseurs, liggen de uitkomsten van beide waardeanalyses niet op één lijn. Een belangrijke factor die het verschil maakt zijn de assumpties ten aanzien van het toekomstige verwerkingsvolume van de fabriek. Indien zou worden verondersteld dat het aangeboden volume van de vertrekkende aandeelhouder wegvalt, en er niet voldoende vervangend volume gevonden kan worden, dan leidt dat tot een beduidend lagere waarderingsuitkomst dan in een scenario waarin dit volume behouden blijft. Omtrent, onder andere, deze parameter verschilden partijen sterk van mening. Zij werden het niet eens over de prijs voor de uitkoop.
Desondanks was er spoedig witte rook. Partijen kwamen overeen dat de aanbiedingsplicht voor de aandeelhouder zou vervallen, en dat deze dus gewoon aandeelhouder kon blijven. Voor de directie van de joint venture een hele zorg minder omdat daarmee het te verwerken volume voor de fabriek was veiliggesteld. Onderdeel van de afspraken was voorts een versterking van de governance structuur voor de joint venture, met instelling van een Raad van Commissarissen en een benoemingsrecht voor de grootste aandeelhouders. Daarmee was de vrede getekend en de toekomst veiliggesteld.
Waardeanalyses zorgen voor doorbraak
Ondanks dat het niet tot een aandelentransactie heeft geleid, was het waarderingsproces instrumenteel voor het bereiken van een oplossing. De waardeanalyses boden partijen inzicht in de valuedrivers voor de waarde van de onderneming en dienden als katalysator voor overleg en het zoeken naar een alternatieve oplossing.
Geschreven door Guido Rooijackers
Indien u meer informatie wilt over dit onderwerp, kunt u contact opnemen met Guido Rooijackers. Hij is bereikbaar via e-mail en +31 (0)20 3338630.Guido Rooijackers (1970) is financiële bedrijfseconoom, register controller en register valuator. Guido Rooijackers treedt veelvuldig op als (gerechtelijk) deskundige op het gebied van ondernemingswaardering en economische schadebepaling, onder andere voor de Ondernemingskamer van het gerechtshof Amsterdam.
Meer over Guido Rooijackers >