Sman Business Value Blog

Een voorlopig deskundigenbericht: casus HEAD

In juridische procedures kan een deskundigenbericht in opdracht van de rechter nodig zijn omdat de rechter kennis mist die relevant is voor de beslissing van een geschil. De rechter beslist of hij bepaalde voorlichting nodig heeft en bepaalt de vragen voor de deskundige. Het is echter ook mogelijk dat de rechter op verzoek van een partij een onafhankelijk deskundigenonderzoek gelast opdat deze partij haar proceskansen beter kan inschatten. Dit heet een voorlopig deskundigenbericht. Wij lichten dit nader toe en bespreken een recente casus in onze praktijk hieromtrent.

Voorlopig deskundigenbericht

Bezint eer ge begint. Juridische procedures zijn helaas tijdrovend, kostbaar en hebben doorgaans een onzekere uitkomst. Een partij die een procedure overweegt zal haar proceskansen goed moeten inschatten. De wet biedt een partij de mogelijkheid om met inschakeling van een door de rechter benoemde onafhankelijk deskundige (beter) inzicht te krijgen in de relevante feiten en omstandigheden omtrent het geschil. Het voorlopig deskundigenbericht is geregeld in artikelen 202 e.v. Wetboek van Burgerlijke Rechtsvordering. Dit begint met een verzoekschrift van de partij die het deskundigenbericht wenst. Uit vaste rechtspraak volgt dat een rechter het verzoek tot een voorlopig deskundigenbericht in beginsel moet toewijzen, mits het verzoek (1) ter zake dienend is, (2) voldoende concreet is, en (3) feiten betreft die met het deskundigenonderzoek bewezen kunnen worden.

De aldus benoemde deskundige brengt een voorlopig deskundigenbericht uit. De aanduiding ‘voorlopig’ impliceert overigens niet dat de inhoud een voorlopig karakter heeft. Met het voorlopig deskundigenbericht kan een partij beter inschatten of een standpunt haalbaar is, en of het zinvol is om een juridische procedure op te starten (of een reeds aanhangige procedure voort te zetten). Het is denkbaar dat partijen, na kennisname van het voorlopig deskundigenbericht, hun geschil onderling bijleggen. Lukt dit niet, en leggen partijen hun geschil aan de civiele rechter voor, dan kan het voorlopig deskundigenbericht onder voorwaarden door partijen en de rechter in die procedure worden gebruikt. Dit voorkomt het gelasten van een nieuw deskundigenbericht.

Head

Head is een wereldwijd bekend sportmerk en een concern met activiteiten op het gebied van productie en verkoop van sportartikelen, onder andere ski’s en tennisrackets, met in 2016 een omzet van ruim € 400 miljoen. De aandelen in Head N.V. waren tot 31 maart 2015 genoteerd aan de Vienna Stock Exchange. Nadat Head van de beurs was gehaald, is de vennootschap omgezet in een besloten vennootschap. De aandelen in Head werden gehouden door een grootaandeelhouder (97,79%), een stichting voor personeelsopties (1,9%), en minderheidsaandeelhouders (0,31%).

In de herfst van 2016 besloot het bestuur dat Head zou worden gesplitst. In het kader van deze juridische splitsing zou de hele onderneming van Head worden ondergebracht in een nieuwe juridische entiteit, waarin de grootaandeelhouder indirect een 100% belang zou krijgen. De minderheidsaandeelhouders kregen alle aandelen van een andere entiteit, met daarin uitsluitend een bedrag in contanten. Opdracht werd gegeven aan een Oostenrijkse waarderingsdeskundige (van een big-4 kantoor) die de marktwaarde van Head per 31 oktober 2016 bepaalde op € 68,1 miljoen (met een range tussen € 53,3 miljoen en € 84,8 miljoen). De waardering komt neer op € 1,10 per aandeel. Deze waarde diende als grondslag voor de juridische splitsing en het bedrag dat aan de minderheidsaandeelhouders werd toebedeeld. In december 2016 is de akte van splitsing ten aanzien van Head gepasseerd.

Verzoekschrift minderheidsaandeelhouders

De minderheidsaandeelhouders konden zich niet vinden in de waardering en hebben bij inleidend verzoekschrift de rechtbank verzocht een voorlopig deskundigenbericht te bevelen. Nadat de rechtbank dit verzoek aanvankelijk had afgewezen, heeft het hof dit alsnog bevolen. In 2019 werd Guido Rooijackers, partner van Sman Business Value, benoemd als deskundige.

Onderzoeksvragen

Aan ons als deskundige werd niet slechts opgedragen om zelfstandig een aandelenwaardering van Head uit te voeren. Tevens werden gedetailleerde vragen gesteld omtrent de beoordeling van de waardering van de door Head aangestelde waarderingsdeskundige, diens werkwijze en de door die deskundige gebruikte informatie.

In het voorlopig deskundigenbericht dat in 2020 werd uitgebracht concludeerden wij tot een waarde van Head van € 104,8 miljoen (en een bandbreedte van € 85,6 tot € 127,2 miljoen). De waarde per aandeel bedraagt € 1,70. Deze waarde was 54% hoger dan de waardering die ten grondslag had gelegen aan de juridische splitsing (€ 1,10 per aandeel.).

Bodemprocedure

Met het voorlopig deskundigenbericht in de hand begonnen de minderheidsaandeelhouders een bodemprocedure. Daarbij werden onder andere gedagvaard: Head, de Oostenrijkse waarderingsdeskundige, alsmede de accountant die had afgetekend voor de juridische splitsing. De minderheidsaandeelhouders claimden onder andere schadevergoeding in verband met de in hun ogen veel te lage waardering bij de juridische splitsing. De grond die zij daartoe aanvoerden was een onrechtmatige daad (art. 6:162 BW).

Vonnis

Op 4 januari 2023 is door de rechtbank Amsterdam eindvonnis gewezen (ECLI:NL:RBAMS:2023:9) waarbij alle vorderingen van eisers zijn afgewezen. Zij moeten het doen met het bedrag in contanten dat hen bij de juridische splitsing reeds is toebedeeld. De overwegingen in dit vonnis zijn lezenswaard en wij lichten er enkele uit.

De rechtbank stelt voorop dat het enkele feit dat de gerechtelijke deskundige tot een hogere waardering komt dan de deskundige van Head, niet betekent dat de waardering van de deskundige van Head ondeugdelijk was. Laat staan dat die waardering het gevolg is van een onjuiste en onvolledige informatievoorziening door Head. De minderheidsaandeelhouders hebben daartoe onvoldoende gesteld. Het waarderen van een vennootschap zoals Head is geen exacte wetenschap, aldus de rechter.

De minderheidsaandeelhouders hebben hun vermoeden dat Head onder een hoedje zou hebben gespeeld met de eigen waarderingsdeskundige, om de waardering kunstmatig laag te houden, onvoldoende concreet gemaakt. De rechtbank oordeelt voorts dat deze vermoedens ook geen ondersteuning vinden in het voorlopige deskundigenbericht.

Uit het vonnis kan worden opgemaakt dat de resultaten van Head over de periode 2017 tot en met 2021 beter zijn gebleken dan de in 2016 gehanteerde prognoses. Dit voedde ongetwijfeld het wantrouwen van minderheidsaandeelhouders. Volgens de rechter volstaat evenmin de conclusie van minderheidsaandeelhouders dat Head overdreven pessimistische prognoses aan haar deskundige heeft verstrekt.

Een andere overweging in het vonnis ziet op de toegepaste waarderingsmethode(n). Door de deskundige van Head was een discounted cashflow-methode toegepast. De gerechtelijk deskundige had eveneens een (variant op) de discounted cashflow methode toegepast alsmede een multiple-methode. De uitkomsten van deze beide methoden lagen met elkaar in lijn. In de procedure hebben de minderheidsaandeelhouders zich op het standpunt gesteld dat de DCF-methode ongeschikt was; zij bepleitten toepassing van uitsluitend de multiple-methode. De rechtbank overwoog hierbij dat op grond van de Oostenrijkse wet- en regelgeving bij het waarderen van ondernemingen primair de DCF-methode wordt toegepast. Het feit dat andere waarderingsmethoden denkbaar zijn die tot een hogere – voor de minderheidsaandeelhouders gunstiger – waardering zouden kunnen leiden, betekent niet dat de gebruikte DCF-methode ongeschikt is. De rechtbank memoreert daarbij dat ook de gerechtelijk deskundige is uitgegaan van een (variant op de) DCF-methode.

Conclusie

Volgens de rechtbank hebben de minderheidsaandeelhouders onvoldoende gesteld om te kunnen concluderen dat Head en zijn eigen waarderingsdeskundige de waardering bewust ‘laag’ hebben gehouden. Het enkele feit dat een gerechtelijke deskundige tot een hogere waarderingsuitkomst komt, is daartoe onvoldoende. Of de zaak hiermee is afgedaan, of dat er een hoger beroep volgt, is ons niet bekend.

Geschreven door Guido Rooijackers

Indien u meer informatie wilt over dit onderwerp, kunt u contact opnemen met Guido Rooijackers. Hij is bereikbaar via e-mail en +31 (0)20 3338630.

Guido Rooijackers (1970) is financiële bedrijfseconoom, register controller en register valuator. Guido Rooijackers treedt veelvuldig op als (gerechtelijk) deskundige op het gebied van ondernemingswaardering en economische schadebepaling, onder andere voor de Ondernemingskamer van het gerechtshof Amsterdam.
Meer over Guido Rooijackers >