Sman Business Value Blog

De WHOA bewijst zijn waarde

Ondernemingen met een te zware schuldenlast kunnen sinds begin dit jaar eenvoudiger worden geherstructureerd door gebruik maken van de ‘WHOA’, de nieuwe Wet homologatie onderhands akkoord. De WHOA lijkt zijn waarde al te hebben bewezen: sinds inwerkingtreding zijn al meer dan vijftig WHOA-zaken openbaar gemaakt, waarbij in vele gevallen een passende oplossing voor de financiële problematiek werd gevonden.

Bij toepassing van de WHOA spelen verschillende waarderingsvragen een rol. Vooral de bepaling van de zogenaamde reorganisatiewaarde is essentieel voor een verdere financiële herstructurering van de onderneming via de WHOA. In dit artikel zal ik nader ingaan op de hoofdlijnen van de nieuwe wet en de waarderingsvragen die bij toepassing van de WHOA spelen.

 De WHOA in het kort

Het doel van de WHOA is het voorkomen van onnodige faillissementen en het behouden van werkgelegenheid van in de kern levensvatbare ondernemingen. Vanuit waarderingsoogpunt kan deze doelstelling worden omschreven als het voorkomen van waardevernietiging bij ondernemingen waarbij op korte termijn faillissement dreigt, maar die wel een waardeperspectief op lange termijn hebben.

Als een dergelijke onderneming niet door middel van overleg met alle schuldeisers tot afspraken kan komen over schuldreductie, dan kan een WHOA-procedure worden gestart om een schuldakkoord via de rechter af te dwingen. Als het aan de schuldeisers voorgelegde akkoord voldoet aan de voorwaarden van de WHOA, dan zal de rechter tot homologatie (bekrachtiging) van het akkoord overgaan en kan de schuldpositie overeenkomstig het akkoord worden teruggebracht.

Er moet sprake zijn van een inzichtelijk en onderbouwd voorstel, waarin de schuldeisers niet slechter af zijn dan bij een faillissement. Bij een WHOA-akkoord moet in ieder geval een deel van de schuldeisers met het akkoord instemmen, maar het unieke van de WHOA is dat niet alle schuldeisers hoeven in te stemmen voordat het akkoord kan worden bekrachtigd.

Lange-termijnwaarde en distress

Bij een WHOA-procedure is, zoals gezegd, het waardeperspectief op lange termijn van een onderneming cruciaal. Dit perspectief kan echter aan het oog worden onttrokken door financiële ‘distress’, ofwel acute financiële nood. Een WHOA-traject is mogelijk als wordt voorzien dat een onderneming op korte termijn (binnen een jaar) niet meer aan haar financiële verplichtingen zal kunnen voldoen. Hoe korter deze termijn, hoe hoger de distress en hoe groter de onzekerheid over de waarde.

Financial distress brengt een eigen dynamiek, waarin de focus van de onderneming noodgedwongen verschuift naar de korte termijn om te kunnen overleven. Er moet zoveel mogelijk cash worden gegenereerd en verlieslatende activiteiten moeten worden gestopt. Nu het voortbestaan van de onderneming niet meer vanzelfsprekend is, gaat een aantal belangrijke uitgangspunten voor een ‘normale’ waardering overboord[1]. Er is geen sprake meer van automatische continuïteit, zoals wordt verondersteld in de inkomensbenadering. In een verliessituatie is een vergelijking van het resultaat met concurrenten volgens de marktmethode niet meer goed toepasbaar. De vermogenskosten schieten omhoog, terwijl de bereidheid tot aanvullende financiering verdampt.

Wat zijn de overlevingsopties van de onderneming? Dat is de cruciale vraag onder deze moeilijke omstandigheden. Wat zijn de oorzaken van de huidige problemen en kunnen deze snel worden weggenomen? Wat is er nodig, wat kost dat en hoe lang duurt dat? Zijn er mogelijkheden voor een concreet en goed onderbouwd herstelplan? Gaat de onderneming na dit ingrijpen op lange termijn weer voldoende presteren en is de onderneming daardoor na herstructurering meer waard dan de liquidatiewaarde?

Waarderingsvragen in de WHOA

Bij toepassing van de WHOA spelen verschillende waarderingsvragen een rol. Een cruciale bepaling in de WHOA[2] is dat er met het aanbieden van een akkoord inzicht moet worden gegeven in twee waarden:

• de ondernemingswaarde met financiële herstructurering (de reorganisatiewaarde[3])
• en de ondernemingswaarde zonder financiële herstructurering (de waarde bij vereffening[4]).

Indien, kort gezegd, de reorganisatiewaarde (inclusief de kosten van reorganisatie) hoger ligt dan de waarde bij vereffening, dan is een herstructurering in beginsel rationeel. Beide waarderingen stellen betrokken partijen bij het akkoord in staat om zich een geïnformeerd oordeel te vormen over het akkoord.

Bij de bekrachtiging van een schuldakkoord door de rechtbank zijn zowel de bepaling van de reorganisatiewaarde als de liquidatiewaarde essentieel voor de verdere financiële herstructurering van de onderneming via de WHOA. In de WHOA wordt de reorganisatiewaarde omschreven als ‘de waarde die naar verwachting gerealiseerd kan worden als het akkoord tot stand komt’. Het uitgangspunt bij de bepaling van de reorganisatiewaarde is dat na de herstructurering van de operaties en de schuldpositie een gezonde onderneming ontstaat.

Vereiste waarderingsmethoden?

Nu duidelijk is welke waarden moeten worden bepaald in de WHOA, is de vraag hoe dit moet gebeuren. Zijn er in de WHOA bijvoorbeeld nadere aanwijzingen gegeven over de toe te passen waarderingsmethoden? Dat is met opzet niet het geval. De WHOA laat deze verdere invulling bewust over aan betrokken partijen, zodat de toegepaste methode toegesneden kan worden op de specifieke situatie. Wel dienen de gehanteerde uitgangspunten en aannames van de uitgevoerde waarderingen te worden onderbouwd en gemotiveerd, zodat deze inzichtelijk en toetsbaar zijn voor betrokkenen en de rechter.

Ook bij de WHOA zijn daarom in beginsel de gebruikelijke waarderingsmethoden toepasbaar. Voor de bepaling van de reorganisatiewaarde is een breed scala aan methoden voor waardebepaling beschikbaar. Grofweg zijn er drie belangrijke groepen van waarderingsmethoden te onderscheiden: (i) methoden die uitgaan van een inkomensbenadering, (ii) een marktbenadering, of (iii) een activabenadering. Bij toepassing van deze methoden in een WHOA situatie, is er voor de waarderingsdeskundige wel een aantal belangrijke aandachtspunten.

Toepassing waarderingsmethoden in distress-situaties

 De waarderingsdeskundige in een WHOA-situatie moet er alert op zijn dat de inkomensbenadering en de marktbenadering op de eerste plaats zijn ingericht voor het waarderen van gezonde ondernemingen vanuit een groeiperspectief. Het toepassen van deze methoden in situaties van distress vraagt de nodige aanpassingen.

Zo dient er bij toepassing van de inkomensbenadering, zoals bijvoorbeeld de discounted cashflow methode, allereerst eerst een realistisch en onderbouwd herstelplan te worden opgesteld waarin de continuïteit van de onderneming gewaarborgd is. Hieruit moet ook blijken op welke wijze een schuldakkoord noodzakelijk is voor het slagen van het herstelplan en het voortbestaan van de onderneming. Bij toepassing van de marktmethode, zoals bijvoorbeeld de ‘multiples’-methode, kan gewerkt worden met toekomstige kengetallen van concurrenten die kunnen worden toegepast vanaf het moment dat de onderneming weer een positief resultaat verwacht te realiseren.

Voor succesvolle homologatie van een akkoord is vooral de onderbouwing van het herstelplan met de daaruit voortkomende prognoses essentieel. Een financiële of commerciële due diligence door een externe partij kan helpen bij de validatie van het herstelplan. Inzicht in de marktpositie van de onderneming kan worden gebaseerd op objectief marktonderzoek. Bij een vergelijking met concurrenten of transacties in de sector is verdere onderbouwing nodig door een nadere analyse van de mate van vergelijkbaarheid met de onderneming. Bij het opstellen van het herstelplan kan gewerkt worden met alternatieve scenario’s en kan een gevoeligheidsanalyse inzicht geven in de belangrijkste veronderstellingen en onzekerheden van het herstelplan.

Verdere vereisten?

Behalve de onderneming, kunnen onder voorwaarden ook schuldeisers, aandeelhouders en ondernemingsraden de rechtbank verzoeken een WHOA-procedure te starten. De WHOA-procedure kent zoals hierboven al aangegeven bewust weinig inhoudelijke voorschriften voor de waarderingen die uitgevoerd moeten worden. Het opstellen van een waarderingsrapport is in de WHOA niet verplicht, maar gezien de vereiste onderbouwing van de waardering is een meer formele rapportage wel wenselijk – en eigenlijk onontkoombaar bij grotere WHOA-zaken. Ook is het inschakelen van een externe waarderingsspecialist niet verplicht, maar wel raadzaam om de kans op homologatie te vergroten.

Voordelen van de WHOA

Een WHOA-procedure is flexibel, kent relatief weinig formaliteiten en de rol van de rechter is grotendeels beperkt tot toetsing van het akkoord dat door partijen wordt voorgelegd. Hierdoor kan een WHOA-procedure snel worden doorlopen, denk aan een tijdsbestek van 4 tot 6 weken. Deze korte doorlooptijd is van groot belang bij ondernemingen in (acute) financiële nood. De eerste ervaringen met de WHOA duiden er op dat de nieuwe wet zeer bruikbaar is bij het saneren van de schulden voor zowel kleine als grote ondernemingen die in de kern gezond zijn.

[1] Zie voor een meer uitgebreide beschouwing een eerder verschenen artikel in Financiering, Zekerheden en Insolventierechtpraktijk (FIP): T.P. de Jong, ‘Waarderen met de WHOA’, FIP 2019, art. 214.

[2] Artikel 375 lid 1 FW

[3] Zie onder meer: Tollenaar, N (2016) Het pre-insolventieakkoord (diss.) Rijksuniversiteit Groningen, § 3.4.7.2;  S.W. van den Berg,’WHOA: de cram down beschouwd vanuit waarderingsperspectief’, Tvl 2017/41, p.4

[4] Dit betreft niet zonder meer de liquidatiewaarde, indien afzonderlijke activa ‘going concern’ te gelde kunnen

worden gemaakt.

Geschreven door Tjebbe de Jong

Indien u meer informatie wilt over dit onderwerp, kunt u contact opnemen met Tjebbe de Jong. Hij is bereikbaar via e-mail en +31 (0)20 3338630.

Tjebbe de Jong heeft zowel rechten (Universteit Leiden) als bedrijfskunde (Erasmus Universiteit) gestudeerd. Als partner bij Sman Business Value is hij betrokken bij vraagstukken op het gebied van waardebepaling, berekening van vermogensschade, en commerciele geschillen.
Meer over Tjebbe de Jong >