Sman Business Value Blog

Casus: één prijsvaststelling, twee peildata, twee scenario’s

In een procedure tussen een ontslagen directeur en de vennootschap speelt de vraag wat de waarde van de aandelen is die de directeur na zijn ontslag verplicht is aan te bieden. De directeur heeft een 40% aandelenpakket. Wij worden door de Ondernemingskamer benoemd als bindend adviseur.

De directeur is (onder meer) ontslagen omdat hij volgens de grootaandeelhouder niet naar behoren presteerde. Er is sprake van een aantal verliesjaren, en onvrede onder het personeel (de Ondernemingsraad). De grootaandeelhouder besluit tot ontslag van de directeur, en neemt zelf als DGA het heft weer in handen. Er vindt daarna een koerswijziging plaats.

De ontslagen directeur ziet het anders. De verliesjaren zijn volgens hem te wijten aan de crisis. Die is overleefd, en er is nu weer toekomstperspectief. Hij heeft een beleid uitgestippeld dat tot herstel van de winstgevendheid zal leiden. Hij acht juist de door de DGA inmiddels ingezette koerswijziging slecht voor het bedrijf.

Waardering

Partijen komen bij de procedure voor (en op initiatief van) de Ondernemingskamer overeen dat de waarde van de aandelen wordt vastgesteld op twee tijdstippen, en dat de prijs voor de aandelen het gemiddelde zal zijn van de twee waarden. De eerste peildatum ligt voor datum van het ontslag, en neemt als basis de plannen van de ontslagen directeur. De tweede peildatum ligt na het ontslag, en gaat uit van het door de DGA inmiddels ingezette beleid. Zo is sprake van twee verschillende scenario’s, maar ook van verschillende feiten, omstandigheden en verwachtingen. De tweede peildatum kent bijvoorbeeld al weer betere macro-economische omstandigheden en sectorverwachtingen.

Scenario’s

In de fase van hoor- en wederhoor leveren partijen fikse kritiek op elkaars scenario. Volgens de DGA geldt verder dat de directeur ongeschikt was (de reden voor het ontslag), wat tot gevolg heeft dat als het scenario van de directeur al inhoudelijke kwaliteiten zou hebben, de uitvoering zeker slecht zou zijn. De DGA concludeert tot een waarde van nihil (zelfs faillissement), bij voortgezet beleid onder leiding van de directeur. De ontslagen directeur meent dat zijn scenario beter is, maar niet dat het beleid van de DGA tot een veel lagere waarde zou leiden. Partijen redeneren uiteraard ook vanuit het belang bij de einduitkomst. Als de ontslagen directeur gesteld zou hebben dat het beleid van de DGA tot een faillissement zou leiden, en wij zouden dit overnemen, dan drukt dit de prijs van zijn pakket. Die prijs is immers het gemiddelde van de twee waarden.

Vragen

Twee vragen zijn van belang: (i) leidt het scenario van de ontslagen directeur tot waarde, en zo ja welke waarde, en (ii) zou de ontslagen directeur het scenario hebben kunnen uitvoeren (hetgeen de DGA betwijfelt). De eerste vraag wordt door ons bevestigend beantwoord. Een DCF-waardering toont waarde aan. De tweede vraag is lastiger. Ondanks aanwijzingen is nergens in de procedure komen vast te staan dat de ontslagen directeur een slechte manager is (geweest). Het is niet tot een uitspraak gekomen, omdat de Ondernemingskamer partijen bewogen heeft een bindend adviseur in te schakelen. Daarmee is de procedure ‘van de rol’.

Wij stellen als eerste vast dat de scenario’s (zoals te verwachten) overeenkomsten vertonen, en dat vooral sprake is van accentverschillen, en andere prioriteiten. Wij gaan er daarom van uit dat in de restperiode (na een prognoseperiode van 5 jaar) beide scenario’s zijn geconvergeerd, en dat sprake is van één eindscenario.

Wij moeten rekening houden met alle relevante feiten en omstandigheden op beide peildata, dus ook de aanwijzingen dat de ontslagen directeur mogelijk minder geschikt was als eindverantwoordelijk manager. Dit betekent dat aan zijn scenario een hoger risicoprofiel zou moeten worden toegekend. Maar, zo stellen wij verder vast, als sprake zou zijn van een slecht scenario of slechte uitvoering, dan grijpt de DGA in. Een slecht scenario, of een slechte uitvoering van een goed scenario wordt dus op enig moment gecorrigeerd, en zal niet leiden tot, zoals de DGA beweert, een faillissement. Met deze invalshoek kunnen wij een waardering van de twee scenario’s uitvoeren.

Geschreven door Peter Hoiting

Indien u meer informatie wilt over dit onderwerp, kunt u contact opnemen met Peter Hoiting. Hij is bereikbaar via e-mail en +31 (0)20 3338630.

Peter Hoiting (1953) is Register Accountant en Register Valuator en was sinds 2005 tot en met oktober 2021 partner bij Sman Business Value. Na zijn uittreden uit de maatschap blijft hij werkzaam als adviseur ten behoeve van Sman Business Value.
Meer over Peter Hoiting >