Sman Business Value Blog

Casus: het waarderingskader, leidraad of keurslijf?

Bij het verstrekken van een waarderingsopdracht aan een deskundige, zoeken veel partijen naar manieren om ‘grip’ te krijgen op het onderzoek. Zeker tegen de achtergrond van een omvangrijk geschil, wensen partijen zoveel mogelijk controle te houden op het proces om ongewenste uitkomsten te voorkomen. In dit artikel gaan wij nader in op de mogelijkheden voor partijen om het proces te sturen via het definiëren van het waarderingskader[1]. De casus[2] die we zullen bespreken maakt duidelijk dat de keuze voor een waarderingskader grote consequenties kan hebben: het is dan niet zonder meer mogelijk om halverwege het traject de bakens te verzetten.  

Grip op het onderzoek

Er zijn verschillende mogelijkheden om grip te houden op een uit te voeren aandelenwaardering door een (gerechtelijk) deskundige. Partijen kunnen het deskundigenonderzoek in meer of mindere mate sturen in de verschillende fasen van het traject. Zo wordt partijen vooraf om inbreng gevraagd bij de keuze van de deskundige en de vraagstelling aan de deskundige. Tijdens het onderzoek biedt de inrichting van het waarderingstraject mogelijkheden voor partijen om invloed uit te oefenen. Tot slot vindt gedurende het traject een proces van hoor- en wederhoor plaats, met als sluitstuk de mogelijkheid om commentaar te leveren op het concept deskundigenrapport.

Het waarderingskader als sturingsinstrument

Het definiëren van het waarderingskader van de opdracht past binnen de vraagstelling aan de deskundige en bevindt zich aan de voorkant van het traject. Het waarderingskader omvat onder meer de doelomschrijving van de waarderingsopdracht, afspraken over de waardemaatstaf en aanvullende waarderingsveronderstellingen.

Onder afspraken over de waarderingsmaatstaf valt bijvoorbeeld de keuze voor een waardering ‘in exchange’ (ruilwaarde) of een waardering in use (gebruikswaarde). Deze keuze voor de ene waarderingsmaatstaf of de andere kan leiden tot materieel andere uitkomsten, waarbij de ruilwaarde doorgaans hoger uitpakt dat de gebruikswaarde. Afspraken over aanvullende waarderingsveronderstellingen betreffen bijvoorbeeld de keuze voor een going concern waardering of een waardering aan de hand van de liquidatiewaarde? Ook deze afspraken kunnen leiden tot zeer verschillende uitkomsten.

Casus transportbedrijf

Het praktische belang van deze afspraken over het waarderingskader laat zich het beste illustreren aan de hand van de casus. De zaak betreft de waardering van een transportbedrijf dat al drie generaties grote bekendheid in de regio geniet. De aandelen van de onderneming worden gelijkelijk gehouden door twee zussen en een broer van de derde generatie. De broer is kort werkzaam geweest binnen het familiebedrijf, maar heeft daarna gekozen voor een loopbaan buiten de organisatie. Het bedrijf viert binnenkort het 75 jaar bestaan, en vlak voor dit jubileum zal er nog fors geïnvesteerd worden in nieuw materieel zodat alles “er straks mooi bij staat”.

Waarderingen partijen

Tussen de zussen en de broer ontstaan steeds meer conflicten. De zussen besluiten uiteindelijk hun broer uit te kopen en starten de onderhandelingen. De zussen laten een waardering opstellen door de accountant van de onderneming. Deze komt tot de conclusie dat de waarde van de aandelen negatief is. De combinatie van dalende marges vanwege toenemende concurrentie en de hoge investeringen in nieuw materieel, leiden volgens de accountant tot negatieve geldstromen die zich tot het einde van de prognoseperiode voortzetten. Het bedrijf heeft een eigen vermogen van bijna €9 miljoen. Uit coulance-overwegingen zijn de zussen bereid om de broer voor €700k uit te kopen (voor diens 1/3^de belang).

De broer heeft intussen contact gezocht met een bevriende waarderingsexpert. Deze partijexpert voert een berekening uit op basis van EBITDA-multiples van beursgenoteerde internationale logistics companies en transactie multiples. De benadering van de partijexpert leidt tot een aandeelhouderswaarde van meer dan €10 miljoen. Op basis van deze waardering bedraagt de waarde van het belang van de broer ruim €3,3 miljoen.

Benoeming onafhankelijke waarderingsdeskundige

Inmiddels is de onderlinge verhouding tussen zussen en broer tot onder het nulpunt gedaald. Partijen zijn letterlijk niet meer on speaking terms, maar via de accountant en de partijexpert wordt nog een poging gedaan tot overeenstemming te komen over de uitkoopprijs. Tussen beide adviseurs bestaat echter onenigheid over de ontwikkeling van de prognose en de toe te passen waarderingsmethode, en partijen komen niet nader tot elkaar. Op basis van de aandeelhoudersovereenkomst zijn partijen nu gehouden een onafhankelijke deskundige in te schakelen.

Besloten wordt een waarderingsdeskundige te benaderen die geen binding heeft met partijen. Ook achten partijen het raadzaam om de deskundige enige richtlijnen mee te geven bij de uitvoering van de waarderingsopdracht. Hiermee willen partijen de deskundige een leidraad aanreiken bij de uitvoering van de waardering. Beoogd wordt de deskundige enige sturing mee te geven over de uitgangspunten van partijen, om zo verrassingen bij de uitwerking van de waardering te voorkomen.

Het waarderingskader in de praktijk

In het overleg tussen zussen/accountant en broer/partijexpert over het te hanteren waarderingskader wordt uiteindelijk een compromis bereikt: overeenkomstig de wens van de zussen dient de waardering op basis van toekomstige geldstromen plaats te vinden en niet op basis van multiples, terwijl overeenkomstig de wens van de broer daarbij geen sprake kan zijn van eeuwigdurend negatieve toekomstige geldstromen. Besloten wordt verder de deskundige de opdracht mee te geven de waardering uit te voeren op basis van stand alone going concern, aangezien het een interne transactie betreft en er geen intentie bestaat de onderneming te verkopen.

Na een uitgebreide screening wordt een deskundige gevonden, die op basis van het vastgestelde waarderingskader aan de slag gaat. Hetgoing concern uitgangspunt levert voor de deskundige geen probleem op, aangezien de onderneming weliswaar enige druk op de marges ervaart maar er ook zicht is op een stabilisatie van de markt. Gezien de aangegane investeringsverplichtingen voor de aankoop van nieuw materieel, is de geldstroom in de beginjaren van de prognoseperiode negatief maar is er na enkele jaren sprake van een gezond rendement. De deskundige brengt zijn concept rapport uit ter wederhoor van partijen. In het conceptrapport resulteert de waardering volgens het overeengekomen waarderingskader in een aandeelhouderswaarde voor de onderneming van €5 miljoen, ofwel afgerond €1,7 miljoen voor het belang van de broer.

De bakens nog verzetten?

De zussen en de broer beraden zich op een reactie. Uiteindelijk beperken de zussen zich tot commentaar binnen het vastgestelde waarderingskader, waarbij vooral het redelijk vlotte tempo van het toekomstige herstel van de marge van de onderneming wordt betwist.

Het commentaar van de broer en diens partijexpert is echter van een andere orde. Betoogd wordt dat de waarderingsdeskundige ten onrechte voorbij is gegaan aan de liquidatiewaarde van de onderneming. Door de partijexpert van de broer wordt een toekomstig break-up scenario geschetst waarbij de onderneming wordt geliquideerd en het (recent aangeschafte) materieel wordt verkocht. Gezien de goede staat van de activa, wordt in het break-up scenario een aanmerkelijk hogere waarde voorzien dan in het door de deskundige uitgevoerde stand alone going concern scenario.

De deskundige blijft binnen de grenzen van zijn opdracht

De waarderingsdeskundige legt de opmerkingen van partijen in grote lijnen gemotiveerd naast zich neer. In reactie op het commentaar van de broer wijst de deskundige in de eerste plaats op het overeengekomen waarderingskader, waarin wordt uitgegaan van een waardering volgens het going concern uitgangspunt.

Verder is de liquidatie van de onderneming feitelijk niet aan de orde. De resultaten ontwikkelen zich goed en met het oog op de toekomst is onlangs flink geïnvesteerd in nieuw en efficiënt materieel, waarmee een concurrentievoordeel kan worden behaald. Er bestaat geen intentie het familiebedrijf op te breken en de vierde generatie loopt zich al warm om binnenkort in dienst te treden van de onderneming. Ook een nader gesprek met partijen leidt uiteindelijk niet tot nieuwe inzichten en de waarderingsdeskundige gaat over tot het opstellen van een definitief rapport op basis van het overeengekomen waarderingskader.

Conclusie

De conclusie is dat het waarderingskader inderdaad een effectief instrument is om grip te krijgen op het onderzoek. De keerzijde van een tevoren vastgesteld waarderingskader, is echter dat de manoeuvreerruimte van de deskundige beperkt is om van het tevoren afgesproken kader af te kunnen wijken. In de casus had dit anders kunnen zijn indien bijvoorbeeld de feitelijke ontwikkelingen een going concern scenario niet hadden kunnen dragen. Daarvan was in de casus echter geen sprake.

[1] Van den Berg, Waarderingsvragen in het ondernemings- en insolventierecht (O&R nr. 107) 2019 / par. 3.2

[2] Het betreft een gefingeerde casus op basis van daadwerkelijke praktijkervaringen.

Geschreven door Tjebbe de Jong

Indien u meer informatie wilt over dit onderwerp, kunt u contact opnemen met Tjebbe de Jong. Hij is bereikbaar via e-mail en +31 (0)20 3338630.

Tjebbe de Jong heeft zowel rechten (Universteit Leiden) als bedrijfskunde (Erasmus Universiteit) gestudeerd. Als partner bij Sman Business Value is hij betrokken bij vraagstukken op het gebied van waardebepaling, berekening van vermogensschade, en commerciele geschillen.
Meer over Tjebbe de Jong >