Sman Business Value Blog

Earn-outs onder druk: prognose-onzekerheid in volatiele markten

In de M&A-praktijk worden earn-outs vaak ingezet als oplossing voor waarderingsverschillen. Hiermee verschuift men een deel van de prijs naar de toekomst, gebaseerd op verwachte prestaties. Die systematiek veronderstelt echter dat prognoses een bruikbaar en gedeeld referentiepunt vormen. In de huidige marktdynamiek is dat steeds minder het geval.

De achilleshiel: de prognose

De meeste earn-outs zijn gebaseerd op vooraf opgestelde prognoses van omzet, EBITDA of cashflow. In stabiele markten functioneren deze als werkbare bandbreedte. In volatiele markten verliezen zij die functie: beperkte externe schokken kunnen leiden tot grote afwijkingen in uitkomsten.

Daarmee verschuift de earn-out van een instrument om onzekerheid te overbruggen naar een mechanisme dat onzekerheid juist vergroot. Wat bij closing nog een redelijke middenweg leek, wordt achteraf al snel een bron van discussie.

Volatiliteit is geen uitzondering meer

De afgelopen jaren laten zien dat macro-economische schokken grote impact kunnen hebben op de prestaties van individuele ondernemingen. Sterk fluctuerende energieprijzen en verstoringen in internationale handelsstromen werken direct door in marges, volumes en werkkapitaal. Voor veel ondernemingen betekent dit dat aannames onder de oorspronkelijke prognose achterhaald raken. Earn-outs die hier geen rekening mee houden, worden feitelijk afgerekend op een werkelijkheid die bij het sluiten van de deal onvoorzienbaar was.

De discussie die volgt leidt snel tot lastige vragen: is sprake van normaal ondernemingsrisico, of van een uitzonderlijke externe factor? In de praktijk blijkt dat onderscheid zelden scherp te trekken.

De onderschatte asymmetrie van earn-outs

Een earn-out is economisch geen lineaire nabetaling, maar een asymmetrische constructie. Onder een bepaalde drempel is de uitkomst vaak nul; boven een vastgesteld maximum (cap) is de upside beperkt of nihil. Dat maakt de uitkomst gevoelig voor volatiliteit.

In waarderingsdiscussies wordt deze asymmetrie vaak benaderd met verschillende scenario’s met een verwachte uitkomst. Daarmee kan een structurele overschatting van de verwachte uitkering ontstaan bij de verkoper. Bij een kleine daling onder de doelstelling zal de uitkomst veelal nihil zijn, terwijl de upside beperkt is. Boven een bepaalde cap ontstaat geen extra uitkering. De upside compenseert dan niet de downside.

Het verschil tussen verwachting en realisatie vertaalt zich vervolgens niet alleen in financiële teleurstelling, maar regelmatig ook in juridische procedures.

 Discussie van cijfers naar gedrag

Zodra de earn-out niet wordt gehaald, verschuift de discussie niet zelden van cijfers naar verwijten over aansturing. Verkopers wijzen op het handelen van de koper; kopers op de marktomstandigheden. Daarmee leidt de earn-out niet naar een oplossing voor een technische waarderingsvraag, maar naar een meer persoonlijk geschil over het gedrag van koper en verkoper.

De juridische beoordeling verschuift naar vragen als:

• in hoeverre waren externe schokken voorzienbaar;
• hoe expliciet zijn deze verwerkt in de regeling;
• en welke ruimte heeft de koper om het beleid na closing te bepalen?

Oplossingen in de praktijk

In volatiele markten kan een earn-out niet worden vormgegeven als een ‘neutrale’ brug tussen koper en verkoper. Het gaat om een allocatie van risico – en moet ook als zodanig worden ontworpen.

Doordachte earn-out-structuren kunnen expliciet rekening houden met volatiliteit, bijvoorbeeld door externe factoren (zoals energieprijzen of supply chain-verstoringen) contractueel te definiëren. Ook kan gewerkt worden met genormaliseerde of geïndexeerde prestaties, grotere bandbreedtes in plaats van harde drempels, en meetperioden die ruimte bieden voor timingverschillen.

Ter illustratie: een onderneming in de logistieke sector wordt verkocht met een earn-out op basis van EBITDA. Kort na closing stijgen brandstofprijzen fors, waardoor marges onder druk komen te staan. Zonder nadere afspraken komt deze tegenvaller volledig ten laste van de earn-out, zeker indien gekozen is voor een korte meetperiode waarbinnen de brandstofprijzen geen gelegenheid hebben te herstellen tot een regulier niveau. Met een expliciete indexatie of nadrukkelijk correctiemechanisme voor brandstofprijzen, of een langere meetperiode, kan worden voorkomen dat een externe schok direct leidt tot het wegvallen van de uitkering.

Cruciaal is daarnaast dat inspanningsverplichtingen concreet worden vastgelegd, zodat achteraf duidelijker is in hoeverre uitkomsten het gevolg zijn van marktontwikkelingen of van beleidskeuzes.

Conclusie

In een volatiele markt verliest de earn-out haar ogenschijnlijke neutraliteit. Prognoses zijn geen stabiel anker meer, maar een bron van onzekerheid. Zonder expliciete keuzes over risicoverdeling en aansturing ontstaat achteraf vrijwel onvermijdelijk discussie.

Een goed ontworpen earn-out voorkomt dat niet volledig, maar maakt het verschil tussen een beheersbaar verschil van inzicht en een fundamenteel geschil.

Geschreven door Guido Rooijackers

Indien u meer informatie wilt over dit onderwerp, kunt u contact opnemen met Guido Rooijackers. Hij is bereikbaar via e-mail en +31 (0)20 3338630.

Guido Rooijackers (1970) is financiële bedrijfseconoom, register controller en register valuator. Guido Rooijackers treedt veelvuldig op als (gerechtelijk) deskundige op het gebied van ondernemingswaardering en economische schadebepaling, onder andere voor de Ondernemingskamer van het gerechtshof Amsterdam.
Meer over Guido Rooijackers >