Sman Business Value Blog

Uitkoopprocedure Sirowa

Ons bureau werd in 2016 door de Ondernemingskamer in een uitkoopprocedure benoemd als deskundige ter bepaling van de waarde van de aandelen Sirowa International Holding B.V. (Sirowa). Deze onderneming hield zich bezig met het verlenen van verkoop- en marketingdiensten aan fabrikanten van cosmeticaproducten. Sirowa had één meerderheidsaandeelhouder en één minderheidsaandeelhouder (<5%).

Op grond van de uitkoopprocedure (art. 2:201a BW) kan een aandeelhouder die tenminste 95% van de aandelen houdt, een vordering instellen tot overdracht van de resterende aandelen tegen alle andere aandeelhouders. De Ondernemingskamer van het Gerechtshof Amsterdam toetst of aan de vereisten voor uitkoop is voldaan en stelt de prijs vast voor de over te dragen aandelen. In dergelijke situaties heeft de Ondernemingskamer de mogelijkheid een deskundige in te schakelen voor de waardering van de aandelen.

Tunneltjes graven

In deze uitkoopprocedure stelde de Ondernemingskamer vast dat de meerderheidsaandeelhouder (tevens bestuurder) van Sirowa handelingen heeft verricht waarmee deze zichzelf heeft bevoordeeld en Sirowa heeft geschaad. De Ondernemingskamer nam tot uitgangspunt dat de meerderheidsaandeelhouder de onderneming bewust heeft uitgehold en zichzelf of aan hem verbonden entiteiten heeft bevoordeeld, wat niet alleen tot schade aan de vennootschap leidde, maar tevens tot gevolg had dat de waarde van de door de minderheidsaandeelhouder gehouden aandelen is gedaald.

Dergelijke acties van een controlerende aandeelhouder(/bestuurder) worden wel aangeduid als ‘tunneling’, of in het Nederlands: tunneltjes graven. Het tunneltje loopt van de vennootschap naar de uitkoper en ondergraaft de positie (waarde) van de vennootschap. Het is dan de vraag of met deze benadeling rekening mag worden gehouden bij de bepaling van de uitkoopprijs.

Oordeel Ondernemingskamer

In een tussenarrest van 5 juli 2016 heeft de Ondernemingskamer overwogen dat het naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid onaanvaardbaar zou zijn indien de minderheidsaandeelhouder zou worden veroordeeld tot levering van zijn aandelen aan de meerderheidsaandeelhouder tegen een prijs die in sterke mate is beïnvloed door de benadelende handelingen van deze meerderheidsaandeelhouder. De Ondernemingskamer trekt hierbij een parallel met de ratio van een billijke verhoging in de geschillenregeling (art. 2:343 lid 4 BW).

De Ondernemingskamer gaf daarom opdracht aan ons, als waarderingsdeskundige, om de aandelen te waarderen met als peildatum 5 juli 2016 alsof (dus in de fictie dat) de benadelende handelingen in de voorafgaande jaren niet hadden plaatsgevonden. Correcties voor deze benadelende handelingen in het deskundigenbericht resulteerden in een significante positieve bijstelling van de economische waarde van het eigen vermogen van Sirowa. De Ondernemingskamer heeft op 5 februari 2019 eindarrest gewezen en de prijs van de uit te kopen aandelen vastgesteld (ECLI:NL:GHAMS:2019:276). Daarin is onze waarderingsconclusie overgenomen (met een beperkte aanpassing ten aanzien van één aspect).

Cassatie

Eiser in deze procedure (de uitkopende meerderheidsaandeelhouder) is naar aanleiding van het eindarrest in cassatie gegaan bij de Hoge Raad. De uitkoper beargumenteert dat de Ondernemingskamer niet had mogen corrigeren voor de benadelende handelingen. In zijn uitspraak van 6 november 2020 heeft de Hoge Raad de klachten van eiser afgewezen (ECLI:NL:HR:2020:1745).

De Hoge Raad overweegt daarbij dat de wetgever in art. 2:201a BW een regeling heeft getroffen waardoor het een grootaandeelhouder mogelijk wordt gemaakt om in een eenvoudige procedure de minderheidsaandeelhouder(s) uit te kopen. Art. 2:201a lid 5 BW bepaalt dat de rechter de prijs vaststelt die de over te dragen aandelen op een door hem te bepalen dag hebben. Uit de wetsgeschiedenis blijkt dat de wetgever ervan is uitgegaan dat aan de uitgekochte aandeelhouder een reële en redelijke vergoeding wordt toegekend. Dit strookt ermee dat op grond van art. 1 Eerste Protocol bij het EVRM (Europees Verdrag voor de Rechten van de Mens) de vastgestelde prijs van de over te dragen aandelen gerelateerd aan hun waarde ten minste redelijk moet zijn (‘reasonably related’).

Uit de wetsgeschiedenis blijkt niet dat de wetgever voor de vaststelling van de prijs van aandelen in een uitkoopprocedure anderszins een bepaald waardebegrip of een bepaalde wijze van waardevaststelling voor ogen heeft gestaan. De rechter komt bij de keuze voor een waardebegrip of een wijze van waardevaststelling vrijheid toe. De aard en strekking van art. 2:201a BW verzetten zich er dan ook niet tegen dat de rechter, met het doel te komen tot een reële en redelijke vergoeding, bij het vaststellen van de prijs van de over te dragen aandelen, abstraheert van de gevolgen van handelingen van de uitkopende aandeelhouder die hebben plaatsgevonden en die de waarde van de aandelen ten nadele van de uit te kopen aandeelhouder(s) hebben verminderd.

Interessante optie

Het arrest van de Ondernemingskamer biedt minderheidsaandeelhouders de mogelijkheid om in een uitkoopprocedure (met een beroep op een billijke prijsverhoging) aanspraak te maken op een prijsverhoging van een aandelenpakket die in feite vergoeding van (afgeleide) schade betreft. Dit zou een interessante optie kunnen zijn omdat hiermee een separate procedure wordt vermeden (met daarin mogelijke problematiek met betrekking tot verjaring, causaliteit en afgeleide schade).

Geschreven door Guido Rooijackers

Indien u meer informatie wilt over dit onderwerp, kunt u contact opnemen met Guido Rooijackers. Hij is bereikbaar via e-mail en +31 (0)20 3338630.

Guido Rooijackers (1970) is financiële bedrijfseconoom, register controller en register valuator. Guido Rooijackers treedt veelvuldig op als (gerechtelijk) deskundige op het gebied van ondernemingswaardering en economische schadebepaling, onder andere voor de Ondernemingskamer van het gerechtshof Amsterdam.
Meer over Guido Rooijackers >