Sman Business Value Blog

Fusie van gelijkwaardige partners: hoe wordt de ruilverhouding bepaald?

Bij overnames komt het moment dat de boeken open gaan voor het uitvoeren van het due diligence-onderzoek. Als sprake is van een fusie tussen twee gelijkwaardige concurrenten, is dit een heikel moment. Wie wil de concurrent over de vloer, als niet zeker is dat de fusie doorgaat?

Met een door twee beoogde fusiepartners gezamenlijk aan ons verleende opdracht werd de basis gelegd voor voldoende vertrouwen om de volgende stappen in het fusieproces te zetten. Hieronder een impressie van dit recente traject. Om alvast vooruit te lopen op de conclusie: vertrouwen op de deskundigheid en ervaring van een onafhankelijke derde loont.

Fusie

Twee vooraanstaande IT-bedrijven overwegen te fuseren. De directies kennen elkaar al lang als concurrenten, maar hebben nu voorzichtige eerste stappen gezet om elkaar en elkaars organisaties beter te leren kennen. In deze vertrouwelijke (geheime) informele besprekingen is het gevoel ontstaan dat een fusie uit verschillende oogpunten voordelen kan bieden. Nadat belangrijke onderdelen als juridische vorm, strategie, product- en dienstontwikkeling, en marktbenadering op hoofdlijnen zijn doorgesproken en uitgewerkt, wordt het tijd om de financiële aspecten in kaart te brengen.

Uitgangspunt is de oprichting van een nieuwe vennootschap, waarin beide ondernemingen worden ondergebracht tegen uitreiking van aandelen.

Ruilverhouding

Een belangrijke vraag is het vaststellen van de ruilverhouding. Hoeveel aandelen krijgen de inbrengende aandeelhouders in de nieuwe combinatie? Als daarover geen overeenstemming wordt bereikt, gaat een fusie niet door.

Dit onderdeel ligt vanzelfsprekend gevoelig. De waarde van de beide bedrijven is niet vast te stellen op basis van de jaarrekeningen of de boekhouding. Boekhoudkundig eigen vermogen is geen graadmeter voor economische waarde, de waarde van de vrije geldstromen die de onderneming genereert voor haar financiers. Natuurlijk is het van belang te kunnen beschikken over een betrouwbare balans, waarin activa en passiva op ‘fair value’ zijn gesteld, maar het vaststellen van de economische waarde vergt vooral een zorgvuldige analyse, waarin de onderneming wordt doorgelicht op punten als:

• Historische prestaties en waardebepalende factoren (value drivers);
• Verwachte ontwikkelingen: macro-economisch, sectoraal, de branches die worden bediend;
• Risicoprofiel: afhankelijkheden van afnemers, leveranciers, technologie, sleutelfunctionarissen, et cetera.

In fusiebesprekingen is de mate van openheid – welke informatie geef je, en wanneer – steeds een cruciaal punt. Zonder inzage kunnen de besprekingen niet worden voortgezet, maar als de besprekingen mislukken, heeft de concurrent inzage gehad in vertrouwelijke gegevens.

Partijen besluiten de regie bij deze fase in handen te geven van een onafhankelijke derde, en verzoeken ons deze rol te vervullen. Wij krijgen daartoe inzage in alle door ons noodzakelijk geachte gegevens van beide partijen.

Twee ondernemingen, één toekomst

Doorgaans betreft het object van waardering een ‘stand-alone / going concern’ onderneming. In dit geval zou je kunnen spreken van twee waarderingen. Die zijn echter niet los van elkaar te zien. Beide ondernemingen opereren in hetzelfde macro-economisch klimaat, bedienen deels dezelfde branches met deels vergelijkbare diensten. Het is ongewenst dat waardeverschillen, en dus verschillen in percentage toekomstig aandeelhouderschap, zouden voortkomen uit verschillende verwachtingen van de directies ten aanzien van deze ‘gezamenlijke toekomst’. In een ideaal scenario wordt consensus bereikt over het gezamenlijk deel van ‘de toekomst’, en zien waardeverschillen alleen op de specifieke kwaliteit en bijdrage van elk van de ondernemingen om binnen de verwachtingen winstgevend te opereren.

Onze werkzaamheden bestaan daarom voor een niet onbelangrijk deel uit het analyseren van prognoses en verwachtingen gericht op het vaststellen van dergelijke verschillen.

Mate van ‘planvorming’ in de waardering

Prognoses bestaan, kortweg, uit doorgetrokken trends en de verwachte start van nieuwe diensten en producten, mogelijk zelfs op nieuwe markten of nieuwe geografische gebieden. Het komt voor dat de economische waarde van een onderneming, in de verwachting van de directie, voor het grootste deel voorkomt uit dergelijke, nog maar beperkt of niet bewezen plannen. Dit is niet op voorhand te verwerpen. De bijbehorende prognose heeft dan natuurlijk wel een hoger risicoprofiel dan het deel dat voortkomt uit de bewezen ‘business as usual’.

In dit specifieke geval is ook sprake van waardeverschillen veroorzaakt door meer of minder ‘plan’ in de prognoses. Natuurlijk wordt bij waarderingen altijd kritisch naar plannen gekeken, maar in dit geval was het belang van het bepalen van de verschillen tussen de plannen nog groter. Wij hebben de door ons gesignaleerde verschillen tussen de beide plannen zo veel mogelijk gekwantificeerd, om deze bij de rapportering van de waardes van de ondernemingen aan de directies te kunnen melden. Het zal duidelijk zijn dat ons kritisch oordeel over de prognoses discussie losmaakte, maar uiteindelijk werd het aanvaard.

Rapportering

Wij hebben van beide directies volledige openheid gevraagd en gekregen. Deze openheid bestond er (nog) niet tussen de beoogde fusiepartners. Voorwaarde voor het door de fusiepartners openstellen van de boeken (due diligence) was voldoende vertrouwen in het welslagen van de fusiebesprekingen.

Wij hebben onze bevindingen in een sessie met de directies gepresenteerd. Daarbij zijn historische prestaties, prognoses en risicofactoren besproken, en is een waarde per onderneming gepresenteerd. Daarbij zijn niet direct de details openbaar gemaakt.

Onze conclusies werden overgenomen, in de zin dat beide ondernemingen zich herkenden in de presentatie van de eigen waardes. Verder, nog belangrijker, vertrouwden beide directies er op dat wij de waardering van de fusiepartner op gelijke wijze hadden uitgevoerd. Daarmee werden de waardes en de ruilverhouding herkenbaar en aanvaardbaar. De fusiebesprekingen gingen een volgende ronde in.

Afloop

Mede door onze inbreng kenden de fusieonderhandelingen een goede start. Zoals te verwachten is er daarna stevig onderhandeld, maar steeds op basis van vertrouwen. Inmiddels is de fusie een feit.

Dienstverlening

Werkzaamheden zoals in deze casus gaan niet alleen over waarderen. Natuurlijk moet vaktechnisch goed werk geleverd worden. De meerwaarde zat in dit geval in het duiden van de prognoses, het herkennen van de verschillen, en de bepaling of deze in de waardering tot uiting moeten komen, of juist niet. Cruciaal was verder dat de aanpak het vertrouwen krijgt van de directies. Een goede uitvoering vergt ruime deskundigheid en ervaring. Beide zijn pijlers onder Sman Business Value.

Geschreven door Peter Hoiting

Indien u meer informatie wilt over dit onderwerp, kunt u contact opnemen met Peter Hoiting. Hij is bereikbaar via e-mail en +31 (0)20 3338630.

Peter Hoiting (1953) is Register Accountant en Register Valuator en was sinds 2005 tot en met oktober 2021 partner bij Sman Business Value. Na zijn uittreden uit de maatschap blijft hij werkzaam als adviseur ten behoeve van Sman Business Value.
Meer over Peter Hoiting >