Drop us a Line

Lorem ipsum dolor sit amet,
consectetuer ux adipis cing elit, sed

NAME@YOURSITE.COM

Sman Business Value Blog

Prijsformule in een aandeelhoudersovereenkomst

Recentelijk werden wij betrokken bij een onderneming waarvan de oprichter circa 10 jaar geleden met pensioen was gegaan. Het betrof een typisch MKB-bedrijf met eigen knowhow, gespecialiseerd in de productie van machines en software. De oprichter had indertijd ongeveer een derde van zijn aandelen aan zijn als algemeen directeur in de firma werkzame zoon overgedragen. Eveneens een derde van zijn aandelen was in tranches verkocht aan de commercieel directeur. Inmiddels was deze commercieel directeur ontslagen wegens disfunctioneren. Er werd geprocedeerd over de ontslagvergoeding, over de schade als gevolg van de gedragingen van de directeur in kwestie, en over de aanbiedingsplicht en -prijs voor het door de directeur gehouden pakket aandelen. De in de aandeelhoudersovereenkomst opgenomen prijsformule bood echter geen juiste grondslag.

Wat eraan voorafging

De oprichter van de onderneming had indertijd de overdracht van zijn zaak goed voorbereid. Met een capabele en ervaren commercieel directeur die al een aantal jaren aan de firma verbonden was, leek zijn meer technisch ingestelde zoon een goed team te gaan vormen. Zij kenden elkaar al lang. Voorzien was dat de zoon op den duur tweederde van de aandelen zou verkrijgen, en dat de commercieel directeur eenderde deel van het kapitaal zou houden.

Een aandeelhoudersovereenkomst voorzag in een bepaling dat bij beëindiging van de betrokkenheid bij de onderneming, de aandelen aangeboden dienden te worden. De overeenkomst bepaalde tevens de prijsformule waartegen de aankoop en verkoop van aandelen plaats moest vinden. De koop van aandelen door de commercieel directeur was in een aantal tranches verlopen tegen de aldus bepaalde prijs, waarbij hij uit bonussen en dividenden het groeiende aandelenbezit telkens kon afbetalen.

De onderneming kreeg kort na vertrek van de oprichter te maken met de economische crisis, die ook de sector waarin deze onderneming actief was niet ongemoeid liet. Dit leidde tot lagere bedrijfsresultaten, en dus goedkopere aandelen in de latere tranches van overdracht. Vervolgens ontstonden problemen in de taakuitvoering door de commercieel directeur. Hij kwam steeds minder over de vloer bij klanten, uitgebrachte offertes werden niet opgevolgd, prijsstellingen en productspecificaties bleken achteraf steeds vaker tot discussie met klanten te leiden, en de bijdrage in het MT van de commercieel directeur werd steeds bleker. Na een lang traject van waarschuwingen en bijsturingen brak het moment aan waarop de aandeelhouders bij meerderheid besloten tot ontslag.

De aandeelhoudersovereenkomst

Als gezegd bevatte de aandeelhoudersovereenkomst een prijsformule voor aandelen. Deze formule was hoofdzakelijk gebaseerd op historische bedrijfsresultaten. In dit geval, nadat een aantal jaren met verlies was afgesloten, leidde de formule tot een negatieve uitkomst en daarmee een prijs van één euro. Dat achtte de ontslagen directeur die aan een aanbiedingsplicht gehouden werd niet redelijk.

De aandeelhoudersovereenkomst bevatte verder geen bepalingen rond dividend, informatievoorziening aan aandeelhouders, noch overige governance-bepalingen die voor ‘meewerkende aandeelhouders’ wellicht niet noodzakelijk lijken, maar die voor op afstand staande aandeelhouders zeer gewenst zijn.

Na het ontslag

De commercieel directeur had zich voorafgaand aan het ontslag reeds ziekgemeld. Na het ontslag volgde juridisch verzet, en een eis tot ontslagvergoeding. De onderneming en de overige aandeelhouders eisten van de directeur dat hij zijn aandelen zou aanbieden, conform de aandeelhoudersovereenkomst. Daar maakte de directeur bezwaar tegen daar hij de prijs van één euro onredelijk achtte, evenals het ontslag. Hij stelde onder meer dat het een en ander slechts in gang was gezet met als doel hem zijn aandelen te ontfutselen in een periode dat de prijs laag was.

De directeur begon tegelijkertijd zich als aandeelhouder te beklagen over een gebrekkige informatievoorziening en governance, en over misbruik van hun positie door de familie. Dit mondde uit in een procedure bij de Ondernemingskamer.

Het waarderingsvraagstuk

Wij werden door de onderneming gevraagd om een waardering te doen. De uitkomst van de afgesproken prijsformule was uiteraard snel bepaald. Maar, ter voorbereiding van een mogelijke schikking wilde de familie weten wat de werkelijke waarde was.

Rond de waardering speelden een aantal waarderingstechnische complicaties, zoals:

  • De functie van commercieel directeur was al een aantal jaren niet adequaat ingevuld. Het zou ook nog even duren alvorens dat zou gebeuren, doch op termijn mocht worden verwacht dat het MT zou normaliseren;
  • De kosten van claims onder de garantie op afgeleverde projecten waren de laatste jaren fors opgelopen, zonder dat de volle omvang van de aansprakelijkheden onder controle was;
  • Nieuwe techniek, met name rond de omzetting van productsoftware naar ‘software-as-a-service’, vergde een zwaar investeringsprogramma, waarvan zowel de kosten als de te verwachten baten lastig te schatten waren;
  • De onderneming meende schade geleden te hebben als gevolg van het disfunctioneren van de commercieel directeur, maar de concrete omvang daarvan was lastig te bepalen;
  • Ondanks de ondernemingspecifieke omstandigheden, was de markt inmiddels aan het aantrekken en het economisch perspectief werd met de tijd gunstiger;
  • Er was inzicht benodigd in de waardering voor een aantal verschillende peildata met onderscheidenlijk perspectief: uiteenlopend van de datum van ontslag en ontstaan van aanbiedingsplicht, de datum van het onherroepelijk worden van het ontslag, tot aan de datum van mogelijke uitneming van de minderheidsaandeelhouder na een vonnis van de Ondernemingskamer;
  • Anders dan wanneer wij door de rechter gevraagd worden om te waarderen, konden wij in dit geval geen medewerking krijgen van de ontslagen directeur en moesten wij het doen zonder diens visie op de onderneming.

Aldus konden wij onze tanden zetten in een interessante waarderingsopdracht. Wij concludeerden dat de economische waarde van de aandelen, de verplichte prijsformule weggedacht, hoger lag dan €1. Verder konden wij vaststellen dat de waarde met de tijd aan het oplopen was, en dat de familie er derhalve belang had bij tot een snelle afwikkeling te komen.

Prijsformules in een aandeelhoudersovereenkomst

Wij zijn in het algemeen geen voorstander van vaste prijsformules in aandeelhoudersovereenkomsten. Althans niet indien het gaat om aandeeltransacties van significante omvang, en/of wanneer de formule over langere tijd stand zou moeten houden. Zolang de omstandigheden en vooruitzichten van de onderneming stabiel zijn, kan een formule een redelijke ‘proxy’ zijn, en kan met een formule snel duidelijkheid worden geboden. En indien de aandeeltransacties, bijvoorbeeld bij personeelsaandelen, op regelmatige basis in relatief kleine aantallen plaatsvinden, dan valt een prijsformule eveneens goed te billijken.

In het in dit artikel besproken geval leidde de formule vanuit economisch perspectief tot onredelijke uitkomsten. Er moest een fors pakket worden verhandeld, na een periode – ongeveer 10 jaar na de eerste aankoop van aandelen – waarin de onderneming langs pieken en dalen was gegaan.

Ook de eerdere transacties waren, achteraf gezien, niet goed geprijsd geweest. Een situatie die de oprichter bij nader inzien liever had willen voorkomen.

 




Arjen Sparrius

Geschreven door Arjen Sparrius

Indien u meer informatie wilt over dit onderwerp, kunt u contact opnemen met Arjen Sparrius. Hij is bereikbaar via e-mail en +31 (0)20 3338630.

Arjen Sparrius (1962) studeerde bedrijfskunde aan de Technische Universiteit Eindhoven. In 2005 werd hij Register Valuator. Als partner bij Sman Business Value is hij regelmatig betrokken bij waarderingsvraagstukken en bedrijfsovernames.
Meer over Arjen Sparrius >